【讀財報】三只松鼠：委托代工頻發食品安全問題 大股東相繼減持

新華財經北京11月26日電 “雙十一”促銷過后，多名消費者投訴三只松鼠的手撕面包、堅果等產品變質發霉。該公司頻頻出現食品安全問題，與產品委托廠商代工、質檢不過關有關。

除了產品質量問題，代工模式的成本控制也不如自主生產企業。2021年前三季度，三只松鼠毛利率為30.71%，較同行業平均毛利率低約4.7個百分點。

三只松鼠于2019年提出聯盟工廠模式，相關車間計劃于2021年底前進入試投產，但沒等到投產，公司多個股東相繼減持股份。

輕資產運營模式弊端顯現 食品安全問題頻出

三只松鼠主要從事自有品牌休閑食品的研發、檢測、分裝及銷售，產品組合覆蓋堅果、干果、果干、花茶及零食等多個主要休閑食品品類。

經營模式方面，三只松鼠的產品生產全部委托廠商代工，由合作供應商收購原材料，按公司要求進行中間工藝的生產加工，最后交由公司進行質量檢測、產品篩選及分裝。對于部分不需要分裝的零食產品（如糕點、肉類制品），公司委托供應商根據相應的原輔料、包裝材料、配方及生產工藝等進行生產，直接由供應商直發至區域配送中心或城市倉進行后續分揀、打包及配送。

三只松鼠的委托代工模式雖然能節省建設工廠的高額投入、加速企業擴張，但對供應鏈管理的要求更高。對企業來說，如果代工廠商在生產過程中未嚴格執行質量控制、生產和檢測流程操作不當等，都會導致食品安全問題的發生。而如果食品安全不能保障，食品企業的生存根基將受到動搖。

在新浪旗下的黑貓投訴平臺中，三只松鼠相關投訴超過1100條，投訴內容涉及商品變質、產品中出現蟲卵、鴨脖脹包、牛肉干發霉等食品安全問題。據不完全統計，采用代工模式的零食企業的投訴量相對高于自主生產企業，其中三只松鼠的投訴量在同行業內最為突出。

圖1：三只松鼠及可比公司運營模式及投訴情況

除消費者投訴，三只松鼠多次在市場監督總局的食品抽檢中被點名產品不合格。國家市場監督總局通告顯示，2017年天貓商城銷售的標稱三只松鼠生產的開心果，霉菌檢出值為70CFU/g，比國家標準規定（不超過25CFU/g）高出1.8倍；2020年四川省重慶家樂福商業有限公司成都分店銷售的、標稱安徽省蕪湖市三只松鼠分裝的開口松子，過氧化值（以脂肪計）檢測值不符合食品安全國家標準規定。

代工模式成本難控 電商紅利過后業績疲軟

代工模式的另一個痛點是，企業對成本的控制變弱。對比CJSC休閑食品分類企業發現，2018年至2020年，三只松鼠毛利率低于行業平均約10個百分點，在行業內偏低。與公司的生產、銷售模式相似的良品鋪子、好想你等企業的毛利率也低于行業平均。

圖2：三只松鼠及可比公司毛利率對比

三只松鼠過去借助電商渠道高速發展及流量成長紅利，業務快速擴張，連續多年位列國內主流電商渠道堅果零食類目銷量第一。但因毛利率低，加上高額的平臺服務及推廣費用，其2017年至2019年利潤增速遠不及營收，甚至出現增收不增利。

圖3：2017年以來三只松鼠營業收入、凈利潤

隨著2020年短視頻、直播平臺的興起，線上流量去中心化，產品引流效果減弱，三只松鼠營收規模有所萎縮。2020年，三只松鼠營收同比下降3.72%；2021年前三季度，公司營收同比減少2.23%。

受益于公司近期對產品、業務結構進行調整，以及新品牌“小鹿藍藍”虧損大幅收窄，公司2021年前三季度利潤有所增加，實現凈利潤4.42億元，同比增加67.35%；毛利率30.71%，較去年同期增長約3.7個百分點，但在行業內仍偏低。

值得一提的是，公司重點孵化的新品牌“小鹿藍藍”的主要產品為面向6個月到14周歲嬰童的零食食品，也是采用委托代工模式。在公司頻繁曝出食品安全問題的情況下，該業務的安全問題不免令人擔憂。

大股東紛紛減持 擬試水聯盟工廠模式

頻繁出現質量問題，會極大影響公司業績。公司為了維護品牌形象，不得不增加推廣費用，進一步擠占生產成本，導致代工企業利潤壓縮、產品質量或更加堪憂，最終陷入一個惡性循環。

為保證上游供應鏈的穩定性，三只松鼠于2019年提出聯盟工廠模式。通過整合供應商入駐，以公司檢測、物流體系進行配套，與供應商達成資產、資本、品牌和渠道“四個聯盟”，構建產業聯合體，希望更大程度上保證上游供應鏈穩定性。聯盟工廠生產車間計劃于2021年底前進入試投產，但沒等到投產，公司多個股東匆匆減持股份。

自2020年7月公司首發限售股解禁以來，公司大股東LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED、NICE GROWTH LIMITED、GAO ZHENG CAPITAL LIMITED頻繁減持股份。截至2021年9月3日，3個股東合計減持約3537.3萬股，經公告數據測算，變現金額約達18.56億元。

2021年9月末，股東NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED再次披露減持計劃，計劃6個月內減持公司股份不超過2406萬股，即不超過公司當時總股本的6%。

三只松鼠于2019年7月在創業板上市后，股價震蕩攀升，2020年5月一度達到91.09元/股（前復權），較發行價14.68元/股漲幅超過5倍。隨后公司股價逐漸低迷，近期股價徘徊在35元/股至40元/股區間。截至2021年11月25日收盤，公司股價收于37.32元/股，較2020年最高點跌幅近六成，市值蒸發逾200億元。

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