家族信托持股IPO能否破局？ 監(jiān)管層明確審核思路

境內(nèi)家族信托能多大程度參與首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）市場(chǎng)，是市場(chǎng)各方持續(xù)熱議的話題。

近年來(lái)，睿昂基因、振華新材、盛美股份、芯源股份、凱賽生物、晶科能源等企業(yè)均對(duì)家族信托持股作出探索，其中有的順利上市，也有的要在上市前清理信托架構(gòu)。

記者采訪業(yè)內(nèi)人士了解到，獲監(jiān)管認(rèn)可的IPO案例普遍體現(xiàn)為“家族信托小比例且間接持股”。

近期，記者從券商投行人士處求證獲悉，交易所對(duì)控制權(quán)條線下的信托持股問(wèn)題進(jìn)行案例分析，其中明確表示，不能影響控制權(quán)的清晰穩(wěn)定。控制權(quán)相關(guān)股權(quán)中存在信托持股的，原則上應(yīng)當(dāng)在申報(bào)之前予以清理。非控制權(quán)相關(guān)股權(quán)存在信托持股的，審核實(shí)踐中需綜合考慮、區(qū)別處理。

家族信托持股不能影響控制權(quán)穩(wěn)定

據(jù)了解，監(jiān)管層對(duì)“三類(lèi)股東”（資管計(jì)劃、契約型基金或信托產(chǎn)品）持股IPO企業(yè)一直從嚴(yán)監(jiān)管，在實(shí)踐中往往要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)三類(lèi)股東問(wèn)題進(jìn)行論證，必要時(shí)需清理。

深圳一名從事家族財(cái)富管理領(lǐng)域的律師向記者表示，家族信托持股IPO的敏感之處在于實(shí)際控制人支配的股份權(quán)屬是否穩(wěn)定、清晰，這是監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。他談到，科創(chuàng)板的多個(gè)案例顯示，IPO企業(yè)非實(shí)際控制人層面，家族信托進(jìn)行間接少量持股是獲得監(jiān)管認(rèn)可的。

但家族信托在實(shí)控人層面持股IPO企業(yè)至今未見(jiàn)有案例突破。盡管部分案例顯示，實(shí)控人通過(guò)境外信托持股美股上市公司，隨后分拆子公司來(lái)A股，最終實(shí)現(xiàn)上市，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是因?yàn)镮PO股東穿透核查只需穿透到自然人或上市公司，這類(lèi)案例的成功并不能解讀為在實(shí)控人層面的監(jiān)管松綁。

近期，記者從券商投行人士處獲悉，深交所最新一期的《創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制發(fā)行上市審核動(dòng)態(tài)》對(duì)控制權(quán)條線下的信托持股問(wèn)題進(jìn)行案例分析，明確了監(jiān)管態(tài)度。

交易所表示，審核實(shí)踐中，權(quán)屬穩(wěn)定通常需要滿(mǎn)足多項(xiàng)條件，從法律要求來(lái)看，應(yīng)該權(quán)屬分明、真實(shí)確定、合法合規(guī)、權(quán)能完整；從政策要求來(lái)看，不得存在資本無(wú)序擴(kuò)張、違法違規(guī)造富、利益輸送等情形；從監(jiān)管要求來(lái)看，要防止大股東濫用優(yōu)勢(shì)地位，保護(hù)公眾投資者合法權(quán)益，維護(hù)股票市場(chǎng)秩序，明確市場(chǎng)主體預(yù)期。

交易所指出，信托持股會(huì)對(duì)控制權(quán)相關(guān)股權(quán)帶來(lái)多個(gè)不利影響，比如各國(guó)信托立法及實(shí)務(wù)一般都授予受托人很大的信托權(quán)限，擁有管理、收益分配和投資決定權(quán)，因此受托人的權(quán)限范圍及決策機(jī)制關(guān)乎信托的控制權(quán)，從而可能影響發(fā)行人的控制權(quán)；可撤銷(xiāo)信托撤銷(xiāo)、變更具有任意性，影響股權(quán)穩(wěn)定；離岸家族信托仍存在外匯監(jiān)管上的要求。

又如A股市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則體系在實(shí)控人認(rèn)定以及責(zé)任承擔(dān)方面均有著較高要求，信托財(cái)產(chǎn)的破產(chǎn)隔離機(jī)制可能導(dǎo)致規(guī)避現(xiàn)行規(guī)則規(guī)定的實(shí)際控制人的責(zé)任，不利于監(jiān)管責(zé)任的落實(shí)。

因此，控制權(quán)相關(guān)股權(quán)中存在信托持股的，原則上應(yīng)當(dāng)在申報(bào)之前予以清理。發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以某部分控制權(quán)相關(guān)股權(quán)份額較小、不影響控制權(quán)穩(wěn)定或清晰為由，主張保留信托持股架構(gòu)的，理由尚不夠充足。

對(duì)于非控制權(quán)相關(guān)股權(quán)存在信托持股的情形，試點(diǎn)期間有過(guò)未拆除信托結(jié)構(gòu)的案例，交易所認(rèn)為，這并不意味著所有的非控制權(quán)條線的信托持股均可以參照適用。這是因?yàn)椋?cè)制下對(duì)于股東、股權(quán)結(jié)構(gòu)和其他股權(quán)安排已經(jīng)給予相當(dāng)?shù)陌菪院挽`活性，但同時(shí)信托持股架構(gòu)具有復(fù)雜性和隱秘性，存在規(guī)避監(jiān)管要求的操作空間，對(duì)股份權(quán)屬清晰、控制權(quán)穩(wěn)定等影響較大，審核實(shí)踐中需要綜合考慮、區(qū)別處理。

對(duì)此，多名業(yè)內(nèi)人士表示，交易所上述表述符合預(yù)期。展望未來(lái)監(jiān)管政策趨勢(shì)變化，家族信托在實(shí)控人層面短期內(nèi)突破難度很大。

家族信托發(fā)展加速

從“創(chuàng)富”到“守富”，再到“傳富”，家族信托越來(lái)越受到企業(yè)家的歡迎。

中國(guó)信登數(shù)據(jù)顯示，2022年1月信托行業(yè)新增家族信托規(guī)模128.99億元，較2021年12月增33.54%，創(chuàng)近1年新高。

中國(guó)信登表示，隨著2021年我國(guó)人均GDP接近高收入國(guó)家門(mén)檻，達(dá)到1.25萬(wàn)美元，我國(guó)居民財(cái)富管理需求在持續(xù)提升，加之信托業(yè)回歸本源、加快轉(zhuǎn)型等多重因素影響，家族信托作為具備信托本源特色的服務(wù)信托業(yè)務(wù)之一，已成為行業(yè)轉(zhuǎn)型的重要方向。

2021年年底，建信信托與胡潤(rùn)研究院聯(lián)合發(fā)布《2021中國(guó)家族財(cái)富可持續(xù)發(fā)展報(bào)告》，其中表示，截至2021年9月末，家族信托存續(xù)規(guī)模約為3100億元，連續(xù)6個(gè)季度上升；存續(xù)家族信托個(gè)數(shù)約為1.5萬(wàn)個(gè)；68家信托公司中有59家開(kāi)展了家族信托業(yè)務(wù)。

該報(bào)告指出，我國(guó)家族信托發(fā)展呈現(xiàn)“三增一顯”的特點(diǎn)，“三增”是指家族信托存續(xù)規(guī)模增、存續(xù)產(chǎn)品個(gè)數(shù)增、開(kāi)展家族信托業(yè)務(wù)的信托公司增。“一顯”是指家族信托規(guī)模大、業(yè)務(wù)較為成熟的頭部公司開(kāi)始顯現(xiàn)。

盡管從目前來(lái)看，家族信托參與IPO市場(chǎng)的程度較為有限，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為部分案例的成功預(yù)示好的開(kāi)端。有律師向記者表示，從投資角度來(lái)看，過(guò)去一些產(chǎn)業(yè)基金尋找LP（有限合伙人）時(shí)并不接受家族信托投資，或要求家族信托投資前拆除信托架構(gòu)，主要擔(dān)心信托架構(gòu)影響未來(lái)企業(yè)A股上市，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有企業(yè)家將家族信托作為投資平臺(tái)進(jìn)行對(duì)外投資。

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