因收購?fù)杏瓉怼皞鶆?wù)危機(jī)”的曲美，走過至暗時(shí)刻了嗎

3月底，曲美家居（603818）（下稱“曲美”）發(fā)布了今年1-2月的經(jīng)營數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約8.25億元，同比增長約21%；凈利潤約0.44億元，同比增長約85%。在非年報(bào)季報(bào)的時(shí)點(diǎn)特別發(fā)出經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，可見曲美對近來業(yè)績的良好增長非常有信心，或也希望借此提振股東信心。

畢竟，自2018年收購Ekornes之后，曲美便開始陷入“債務(wù)危機(jī)”，股價(jià)和高峰時(shí)期相比更近乎腰斬，直到去年底才有所回漲，而去年底曲美全資子公司也迎來了高瓴和軟銀近3.6億元的投資，這么看來，曲美是否已經(jīng)走過了“至暗時(shí)刻”，靜待“涅槃重生”？

收購案成拐點(diǎn)，曲美從盈利走向虧損

1992年，曲美創(chuàng)始人趙瑞海引進(jìn)“高溫膠合技術(shù)”，生產(chǎn)并制造出了“彎曲木家具”，曲美這個(gè)名字也由此誕生，成為國內(nèi)首家生產(chǎn)“彎曲木”家具的家居公司。

在彼時(shí)而言，曲美家居在引領(lǐng)家居行業(yè)審美方面，確實(shí)走在了潮流前端。2015年，曲美正式在上交所掛牌上市，稱為“現(xiàn)代家具第一股”。

但在所有描述曲美發(fā)展歷史的文章中，都免不了要提到其在2018年這一樁驚心動魄的收購案，畢竟，此事可以成為曲美近年發(fā)展的拐點(diǎn)，從年年盈利走至負(fù)債虧損，曲美這步棋到底有沒有走錯(cuò)？

2018年，曲美以高達(dá)40億元的價(jià)格收購了挪威Ekornes，這是迄今為止家居行業(yè)中最大的跨國收購。要知道，2018年前后，曲美彼時(shí)的年?duì)I業(yè)額20億元左右，在收購案發(fā)生的2018年上半年，曲美的流動資金只有8.3億元。

最終，這筆40億元的收購資金中，有15億元是趙氏三兄弟質(zhì)押股份借來的，還有18 億元是招商銀行的貸款，曲美在東拼西湊之下，才勉強(qiáng)促成了對Ekornes的收購。

2018年9月，曲美家居頂著巨大爭議完成了對Ekornes的收購，但僅2018年半年左右的時(shí)間，曲美就為收購資金付出了1.39億元利息。

于是，曲美在2018年迎來了上市4年來首次虧損，2018年底，曲美虧損5677.12萬元，凈利潤同比下滑約123%；資產(chǎn)負(fù)債率則從2017年的22.5%飆升至77.7%。

接下來，曲美的資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，2019和2020年資產(chǎn)負(fù)債率分別為74.83%和66.04%，在2021年三季度，曲美的資產(chǎn)負(fù)債率又回到了70%以上，為72.05%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出家居行業(yè)40%均值。

盡管如此，曲美對Ekornes的執(zhí)念仍然很深，去年7月，曲美發(fā)表公告稱，將以5.48億元的價(jià)格，收購Ekornes余下的 9.5%股份，此次收購之后，曲美將全資控股Ekornes。

但此次收購顯然也花光了曲美去年一季度所有的賬面資金，債務(wù)壓力依然龐大，曲美顯然也意識到了這一點(diǎn)，因此公司近兩年來一直在降杠桿，包括在2020年引入張家港產(chǎn)業(yè)資本作為戰(zhàn)略投資人，來降低了公司整體債務(wù)；同年曲美定向增發(fā)融資約6.5億元，都在試圖“引水解困”。

但我們從其近年的資產(chǎn)負(fù)債率來看，顯然收效甚微，拋開收購Ekornes帶來了高額負(fù)債這一事來看，至少收購案應(yīng)該為曲美帶來銷售和利潤規(guī)模的持續(xù)增長，這筆交易才算得上“劃算”，那么，Ekornes到底能為曲美帶來什么？

發(fā)力海外，是否曲美“增收”的突破口？

收購Ekornes確實(shí)可以幫助曲美快速地開拓海外市場，從海外銷售規(guī)模來看，曲美在2016年-2017年海外營收分別為837萬元、487萬元，而在2018年至2021年上半年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到了9.3億元、24.5億元、25.3億元和15.6億元。

收購Ekornes之后，曲美海外市場的發(fā)展不僅是百倍速度級別的成長，且當(dāng)前其海外營收已經(jīng)超過了國內(nèi)市場的收入。

曲美創(chuàng)始人趙瑞海也曾在媒體采訪中談到這筆收購，他認(rèn)為通過Ekornes的渠道可以解決曲美家居出口的問題，倘若靠自己建立，10年也建立不起來。

或許，收購Ekornes確實(shí)為曲美拓展海外市場提供了一條捷徑，也帶來了實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)務(wù)收入，但如果當(dāng)初曲美是希望通過收購Ekornes實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的收益，那么從當(dāng)前曲美的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，恐怕還沒找到大于2的效果。

以2019年為例，這一年曲美的海外營收高達(dá)24.5億元，但Ekornes兩個(gè)品牌在中國區(qū)的收入加總起來還不足一億元，由此可見，Ekornes的銷售仍主要來自海外，對本土銷量的提升并無多少貢獻(xiàn)，對曲美自身出海的帶動作用也并不明顯。

那么，想要拓展國內(nèi)市場，曲美市場還要在其它方向上想辦法，定制家具的崛起或是其中一個(gè)缺口。隨著家居行業(yè)的消費(fèi)升級，消費(fèi)者對家居的個(gè)性化需求逐漸提高，成品家具難以滿足消費(fèi)者的需求，定制家具憑借個(gè)性化設(shè)計(jì)和能夠大規(guī)模生產(chǎn)的優(yōu)勢，市場需求迅速增加。

數(shù)據(jù)顯示，中國定制家具市場規(guī)模2012-2018年以來的年復(fù)合增長率為22.04%，預(yù)計(jì)到了2022年，市場規(guī)模可達(dá)4730億元。

在這樣的背景下，曲美從2018年開始便將原本的產(chǎn)品整合成為了成品家具與定制家具兩大類產(chǎn)品，而后又形成了“成品+定制+家裝+配套”的一站式產(chǎn)品矩陣。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，曲美“定制家具”業(yè)務(wù)收入分別達(dá)到5.94億、7.26億、7.85億元，雖然跟定制家具頭部企業(yè)如索菲亞（002572）、歐派家居（603833）的收入規(guī)模相比仍有很大距離，但對曲美來說，定制家具業(yè)務(wù)的收入也在持續(xù)增加。

接下來，隨著房地產(chǎn)市場有望逐漸回溫，從裝修流程來看，通過家居公司直接與房地產(chǎn)開發(fā)商簽訂產(chǎn)品供貨與安裝合同這一合作模式，或能帶動家居公司大宗業(yè)務(wù)需求的增長，在這一背景下，曲美的定制業(yè)務(wù)也有望隨市場回暖而得到進(jìn)一步的發(fā)展。

“定制家具”的出現(xiàn)，無疑為曲美增加了新的收入途徑，但總的來說，在2018年才開始介入定制業(yè)務(wù)的曲美，相較于其它一直專注做定制業(yè)務(wù)的家具品牌來說確實(shí)晚了。對當(dāng)前半數(shù)以上主營收入均由Ekornes海外業(yè)務(wù)提供的曲美來說，國內(nèi)業(yè)務(wù)想要發(fā)力，還要在再加把勁。

主攻年輕化市場，業(yè)績拐點(diǎn)“已現(xiàn)”？

為此，近年曲美在品牌策略和渠道改革上都下了不少功夫。2019年，曲美家居宣布全面轉(zhuǎn)型“時(shí)尚家居”品牌，專注為80后、90后提供外形時(shí)尚、品質(zhì)環(huán)保、性價(jià)比高的家居產(chǎn)品。

事實(shí)上，隨著年輕一代成為消費(fèi)主流，80 后、90 后挑選家具的需求，已從過去注重功能性需求向時(shí)尚、個(gè)性化需求轉(zhuǎn)變。此外，年輕一代對家具產(chǎn)品更換頻次增多，家具更新?lián)Q代周期由過去十幾年縮短為現(xiàn)在的5-6年，家居的消費(fèi)屬性進(jìn)一步凸顯。

在這樣的背景下，曲美推出了“三新”模式，在產(chǎn)品、營銷和渠道上都進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，全面轉(zhuǎn)型時(shí)尚家居賽道。

在產(chǎn)品上，曲美推出了“悅時(shí)”、“嘉炫”等時(shí)尚家居系列，上市不足半年，“悅時(shí)”的累計(jì)銷售收入便超過1億元，截至2020年末，曲美時(shí)尚家居銷售額在成品家具中的銷售占比接近40%。

在營銷和渠道上，曲美在2019年提出了 “三新”營銷戰(zhàn)略，即新營銷、新零售、新渠道。以曲美的“新營銷”為例，考慮到傳統(tǒng)坐商模式已難以適應(yīng)當(dāng)前行業(yè)競爭環(huán)境，為爭奪更多的客戶資源，曲美將引流方式前置化，通過“老帶新”、會員積分、返點(diǎn)等多種方式提高客戶粘性，提高落地簽單過程中的客戶轉(zhuǎn)化率。

另一方面，曲美也試圖通過“新零售”銷售模式，進(jìn)一步貼近年輕消費(fèi)者。比如通過優(yōu)化天貓、京東等電商平臺的門店展示內(nèi)容，降低付費(fèi)流量的獲客成本；充分利用直播的優(yōu)勢，提高經(jīng)銷商線上客流量。

在備受疫情影響的2020年，曲美聯(lián)合公司全國經(jīng)銷商合計(jì)進(jìn)行超1600 場直播，借此來對沖線下客單下滑對公司收入造成的影響。

從曲美2021年業(yè)績預(yù)告以及其最新公布的2022年1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，以上措施確實(shí)起到了一定效果。公告顯示，曲美預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.05億元到2.8億元，與上年同期相比，同比增長97.12%至169.23%。此外，今年1-2月的利潤增長也相當(dāng)亮眼，同比增幅為85%。

此外，面對仍然高企的債務(wù)，曲美仍在努力“降本增效”，在今年的年會上，董事長趙瑞海明確指出要最大程度的提質(zhì)、降本、增效，要全力提高經(jīng)濟(jì)效率、工作效率，要圍著利潤干。

除了上文提到的通過增資引入“活水”之外，曲美還在積極“降費(fèi)”，從數(shù)據(jù)來看，曲美故去幾年的財(cái)務(wù)費(fèi)用確實(shí)一直有所減少，就以上種種措施來看，曲美的“降本增效”并不是一句空話。

總的來說，轉(zhuǎn)型“時(shí)尚家居”之后，曲美國內(nèi)業(yè)務(wù)的盈利能力有所提升，在2021年半年報(bào)中，曲美提到“公司零售業(yè)務(wù)的坪效、客單價(jià)及單店收入都出現(xiàn)了顯著提升”，營收同比增速超50%。

隨著曲美持續(xù)優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)，未來其償債能力還會進(jìn)一步提高，考慮善未來1-2年地產(chǎn)行業(yè)回暖，國內(nèi)工程裝修、家裝經(jīng)銷等渠道有望快速放量，曲美有望迎來業(yè)績修復(fù)。

2018年一筆“蛇吞象”的收購，雖然曾讓曲美陷入低谷，但最終也為曲美帶來龐大的海外市場。未來，在海內(nèi)外業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動效應(yīng)下，曲美的“變革紅利”或能進(jìn)一步釋放。

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