中金：美聯(lián)儲(chǔ)加息如何影響全球資產(chǎn)？

往前看，預(yù)期長(zhǎng)端美債利率在震蕩中保持上行趨勢(shì)。在2015-18年貨幣緊縮周期中，重要政策“靴子落地”，往往成為美債利率下行的起點(diǎn)，但本次市場(chǎng)走勢(shì)可能有所不同：目前期限溢價(jià)已經(jīng)被壓縮至極限，并且“非典型”緊縮周期中政策節(jié)奏較快，可能導(dǎo)致美債利率易漲難跌。美債利率上行，海外流動(dòng)性收緊，可能導(dǎo)致海外市場(chǎng)波動(dòng)增加，我們維持減配海外資產(chǎn)的判斷。

5年-10年美債利率出現(xiàn)倒掛，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的討論。5-10年利率曲線的預(yù)測(cè)效果并不穩(wěn)健，而3個(gè)月-10年期美債利率倒掛才是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵指標(biāo)。目前3個(gè)月-10年期美債利率期限利差仍有175bp左右，預(yù)期下半年期限利差將大幅縮減至于50bp以下，且不能完全排除曲線倒掛的可能性，對(duì)應(yīng)美國(guó)2023年-2024出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升。但2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際放緩，但衰退概率不高。

圖表：歷次加息周期開始前后90天內(nèi)全球各資產(chǎn)累計(jì)收益率

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

回顧20世紀(jì)80年代以來(lái)的6次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，我們發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)在加息開啟后的1個(gè)月里傾向于下跌，隨后逐漸修復(fù)。

加息開啟后，美債長(zhǎng)端利率傾向于上行；04-06年與15-18年加息周期中美債利率下行，受到期限溢價(jià)壓縮影響，對(duì)本次美債市場(chǎng)走勢(shì)的指導(dǎo)意義有限。

圖表：美債利率在加息落地后傾向于上行

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

大宗商品在加息開始前后的走勢(shì)比較分化。平均來(lái)看，CRB指數(shù)和原油價(jià)格在加息開啟后3個(gè)月內(nèi)仍有上漲動(dòng)能。

圖表：CRB指數(shù)在加息落地前后走勢(shì)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：原油價(jià)格在加息落地前后走勢(shì)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

黃金加息開啟前受到壓制，加息開始后趨勢(shì)相對(duì)弱化。

圖表：黃金加息開啟前受到壓制，加息開始后趨勢(shì)相對(duì)弱化

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

美元指數(shù)往往在加息預(yù)期升溫階段漲幅明顯，但加息開啟后走勢(shì)出現(xiàn)分化，下跌風(fēng)險(xiǎn)增加。

圖表：美元在加息預(yù)期階段往往上行，而加息落地后走勢(shì)分化

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

在今年全球股市大幅調(diào)整后，中國(guó)股市估值回落幅度更大，目前A股（滬深300）和港股（恒生指數(shù)）P/E在12.4倍和10.3倍左右，分別低于過(guò)去10年45%和15%分位數(shù)水平，而同期發(fā)達(dá)市場(chǎng)整體P/E約17倍。

從股債相對(duì)估值看，國(guó)內(nèi)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)上升至3.73%。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的領(lǐng)先性預(yù)測(cè)，股指未來(lái)一年里可能跑贏債指10%以上。

圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型提示未來(lái)1年股市相對(duì)債市可能取得超額收益

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型預(yù)測(cè)滬深300指數(shù)上漲概率較大

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

從中長(zhǎng)期看，隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷出臺(tái)，俄烏局勢(shì)邊際緩和，估值偏低的中國(guó)股指可能相對(duì)其他主要股票市場(chǎng)更有優(yōu)勢(shì)。建議中期勿悲觀，靜待市場(chǎng)情緒修復(fù)，適度增配A股和港股。（中金大類資產(chǎn)配置研究：李昭，楊曉卿，齊偉，王漢鋒）