施羅德投資2025年第三季度首席投資總監(jiān) 透視：不確定性彌漫，債市或成關(guān)鍵

施羅德投資首席投資總監(jiān)Johanna Kyrklund （中文譯名：約翰娜?基爾克倫）

過去數(shù)月，特朗普肆意打破經(jīng)濟(jì)規(guī)則令投資市況異常。然而，投資市場(chǎng)的反應(yīng)卻出奇地冷靜，表現(xiàn)也相對(duì)平穩(wěn)。那么，這一令人費(fèi)解的現(xiàn)象背后，究竟有何原因？對(duì)此，施羅德投資表示，特朗普的政策反映出政治共識(shí)正進(jìn)行一場(chǎng)中期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向：由財(cái)政緊縮走向財(cái)政揮霍，由擁抱全球化轉(zhuǎn)為奉行保護(hù)主義，由零利率時(shí)代邁向貨幣緊縮政策。

“全球化與科技進(jìn)步已顛覆西方社會(huì)根基。中產(chǎn)階層生活質(zhì)素多年未見實(shí)質(zhì)改善，近十年來工資增長(zhǎng)疲弱，就業(yè)保障亦日漸削弱。在此背景下，自由主義價(jià)值觀遭遇反撲，民粹政策卷土重來實(shí)屬預(yù)料之內(nèi)。近年擴(kuò)張性財(cái)政政策推動(dòng)了名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為企業(yè)盈利提供支撐。從此角度看來，民粹政策對(duì)股市有正面影響。”施羅德投資進(jìn)一步指出，目前，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成最大威脅的陰霾無疑是關(guān)稅的不確定性，無論是最終稅率還是潛在豁免范圍，至今仍未有明朗信號(hào)。盡管特朗普已將貿(mào)易協(xié)議最后期限由 7 月 9 日延后至 8 月 1 日，但伴隨其對(duì)主要貿(mào)易伙伴愈趨強(qiáng)硬的言辭，市場(chǎng)緊張情緒未有顯著緩解。

值得注意的是，市場(chǎng)對(duì)新一輪關(guān)稅威脅的反應(yīng)日趨平淡，顯示投資者越來越視此類言論為往后談判開場(chǎng)白的一部分。雖然這種解讀至今大致成立，但亦隱藏風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)當(dāng)前或低估了特朗普實(shí)際落實(shí)大幅加征關(guān)稅的決心與可能性。施羅德投資基于當(dāng)前情境預(yù)測(cè)，有效關(guān)稅稅率將升至 12%，為戰(zhàn)后最高水平，但此假設(shè)亦反映部分貿(mào)易協(xié)議最終可望達(dá)成。因此，考慮到勞動(dòng)市場(chǎng)依然穩(wěn)健和能源價(jià)格同樣受控的因素，美國(guó)步入經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)仍然偏低。在此背景下，仍然看好股市前景，惟風(fēng)險(xiǎn)傾向美國(guó)走向“滯脹”發(fā)展，原因在于關(guān)稅的滯后效應(yīng)漸漸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成壓力。

“不過，股市的最大制肘，仍是債市對(duì)各國(guó)政府開支激增所導(dǎo)致債務(wù)水平上升的承受力。正如美國(guó)前總統(tǒng)克林頓的政治顧問詹姆斯?卡維爾（James Carville）那句名言：‘若有來生，我愿化為債券市場(chǎng)，因它足以威懾所有人’。”施羅德投資強(qiáng)調(diào)，特朗普政府至今持續(xù)關(guān)注債市，顯示其理解維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重要性，通脹預(yù)期也暫未失控。整體而言，市況仍屬溫和，但有數(shù)項(xiàng)發(fā)展動(dòng)向值得投資者密切關(guān)注。

首先，債券收益曲線長(zhǎng)端出現(xiàn)明顯陡峭化現(xiàn)象。長(zhǎng)年期債券收益率的升幅快于短年期，反映市場(chǎng)漸漸將對(duì)財(cái)政開支的憂慮納入債券定價(jià)之中。收益曲線長(zhǎng)端的波動(dòng)性無疑明顯加劇。

其次，觀察特朗普如何對(duì)待美聯(lián)儲(chǔ)。對(duì)債市而言，具有公信力的央行至關(guān)重要，而美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的繼任安排將成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。而在債務(wù)水平持續(xù)上升的背景下，債券依然是有利的收益來源，而不是分散投資組合的工具。在分散投資組合方面，黃金仍是首選。

最后，重新審視美元配置策略。由于美國(guó)資產(chǎn)多年來跑贏，美元敞口普遍偏高，市場(chǎng)亦逐漸意識(shí)到分散投資的必要性。然而，美元在全球金融體系中仍具無可匹敵的流動(dòng)性，投資者應(yīng)避免對(duì)此作過度解讀。

施羅德投資建議，在面對(duì)每日鋪天蓋地的新聞時(shí)，投資者更應(yīng)關(guān)注的是中期趨勢(shì)。政經(jīng)共識(shí)已轉(zhuǎn)向，不同資產(chǎn)類別之間的關(guān)聯(lián)性也在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，所投資的企業(yè)同樣正經(jīng)歷顛覆。但主動(dòng)投資的本質(zhì)未變，即深入研究企業(yè)與國(guó)家的基本面，全方位評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，在不確定性中作出決策，并保持審慎與耐性，努力尋求超越市場(chǎng)的回報(bào)。

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