2年期國(guó)債期現(xiàn)套利策略：隱含回購(gòu)利率與資金利率

2年期國(guó)債期貨合約將于2018年8月17日正式掛牌交易，根據(jù)5年期和10年期國(guó)債期現(xiàn)關(guān)系，我們判斷2年期國(guó)債期貨合約的隱含回購(gòu)利率(Implied Repo Rate)與當(dāng)資金利率(Shibor3M)較為接近，近期套利空間不大，后續(xù)我們會(huì)繼續(xù)跟蹤。

【資料圖】

隱含回購(gòu)利率指的是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨，賣(mài)空對(duì)應(yīng)的國(guó)債期貨，最后在期貨到期時(shí)把現(xiàn)貨國(guó)債用于對(duì)應(yīng)國(guó)債期貨的交割，從而獲得的理論收益率。

國(guó)債期現(xiàn)套利的成本主要是當(dāng)期的資金成本，當(dāng)隱含回購(gòu)利率比同時(shí)期資金利率高，就存在期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。最后得到的收益率就是隱含回購(gòu)利率減去借入資金利率。

增強(qiáng)型策略的收益分成兩部分，第一部分是傳統(tǒng)期現(xiàn)套利的收益，第二部分為IRR減少的額外收益，如果IRR減少，則獲得這部分收益，如若IRR不變甚至擴(kuò)大，則沒(méi)有收益。

從測(cè)試結(jié)果來(lái)看，相較于傳統(tǒng)型期現(xiàn)套利策略，增強(qiáng)型IRR期現(xiàn)套利策略效果有了明顯改善，特別是最大回撤和年化波動(dòng)率得到了很好的控制，五年期國(guó)債期貨的增強(qiáng)型策略年化收益為5.42%，最大回撤為0.47%，夏普比率為5.59，；十年期國(guó)債期貨的增強(qiáng)型策略年化收益率為4.93%，最大回撤為0.54%，夏普比率為4.61。

IRR期現(xiàn)策略也有風(fēng)險(xiǎn)需要注意，包括保證金風(fēng)險(xiǎn)、資金成本長(zhǎng)時(shí)間高企的風(fēng)險(xiǎn)、IRR擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)等。

正文

隱含回購(gòu)利率(Implied Repo Rate)指的是購(gòu)買(mǎi)國(guó)債現(xiàn)貨，賣(mài)空對(duì)應(yīng)的國(guó)債期貨，最后在期貨到期時(shí)把現(xiàn)貨國(guó)債用于對(duì)應(yīng)國(guó)債期貨的交割，從而獲得的理論收益率。經(jīng)過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)，IRR有不斷減小的趨勢(shì)，本文將對(duì)此進(jìn)行分析，并根據(jù)這個(gè)特征，對(duì)傳統(tǒng)IRR期現(xiàn)套利策略進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，以得到更好的效果。

1、隱含回購(gòu)利率的計(jì)算

隱含回購(gòu)利率指進(jìn)行期現(xiàn)套利的理論收益率，隱含回購(gòu)利率的計(jì)算公式為：

隱含回購(gòu)利率 = (發(fā)票價(jià)格+區(qū)間利息收益-購(gòu)買(mǎi)價(jià)格)/購(gòu)買(mǎi)價(jià)格*(360/n)

其中，發(fā)票價(jià)格 = 期貨價(jià)格*轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計(jì)利息，即國(guó)債期貨交割時(shí)，多頭需要給空頭支付的交割券費(fèi)用。購(gòu)買(mǎi)價(jià)格 = 交割券凈價(jià)+應(yīng)計(jì)利息，即期初購(gòu)買(mǎi)交割券所需支付的價(jià)格。區(qū)間利息收益包括付息所得以及利息再投資收益。n為交割之前的天數(shù)。

2、利用隱含回購(gòu)利率進(jìn)行期現(xiàn)套利

國(guó)債期現(xiàn)套利的成本主要是當(dāng)期的資金成本，當(dāng)隱含回購(gòu)利率比同時(shí)期資金利率高，就存在期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。如果以此時(shí)市場(chǎng)的資金利率借入現(xiàn)金來(lái)購(gòu)買(mǎi)可交割債券，以轉(zhuǎn)換因子的比例賣(mài)出相應(yīng)的國(guó)債期貨合約，并持有至到期交割，就可以獲得套利收益，收益率就是隱含回購(gòu)利率減去借入資金利率。

以TF1803和可交割券1700003.IB為例，2017年10月13日，隱含回購(gòu)利率達(dá)到5.36%，高于當(dāng)期融資成本3.01%，可以進(jìn)行期現(xiàn)套利。此時(shí)TF1803合約距離交割剩余152天，國(guó)債期貨合約TF1803收盤(pán)價(jià)為97.545元，可交割券1700003收盤(pán)價(jià)全價(jià)為99.461，轉(zhuǎn)換因子為1.0244，交割前該券無(wú)付息。最后配對(duì)繳款日，該交割券每百元應(yīng)計(jì)利息為1.7311元。除去融資成本，最后凈收益為1162.34元，具體操作情況如下：

3、增強(qiáng)型國(guó)債期貨期現(xiàn)套利

3.1 IRR的走勢(shì)特征及原因分析

一個(gè)國(guó)債期貨合約大概持續(xù)180個(gè)交易日，期間可能有最便宜交割券的轉(zhuǎn)換，本文選取最有可能成為CTD券的三個(gè)現(xiàn)券，計(jì)算相對(duì)應(yīng)的IRR，所有計(jì)算結(jié)果合并如下圖所示。可以看到，IRR在期初都比較穩(wěn)定，臨近交割時(shí)，特別是最后30天，波動(dòng)開(kāi)始急劇放大，向正負(fù)方向擴(kuò)張。從平均值來(lái)看，IRR有不斷減小的趨勢(shì)，并在臨近交割前加速下跌。

根據(jù)我們推測(cè)，造成這種現(xiàn)象主要由以下幾個(gè)原因：第一、從期貨端來(lái)看，臨近交割前，近月移倉(cāng)換月行為頻繁，而現(xiàn)貨相對(duì)穩(wěn)定，致使期貨價(jià)格走勢(shì)與現(xiàn)貨發(fā)生短時(shí)間不匹配，IRR波動(dòng)加大。第二、由于國(guó)債期貨采用實(shí)物交割的制度，空頭如若交割就需要去購(gòu)買(mǎi)交割券，對(duì)便宜交割券價(jià)格有推動(dòng)作用，對(duì)IRR指標(biāo)產(chǎn)生壓制。第三、由于國(guó)債套保盤(pán)的空頭存在，必然有大量期貨多頭是投機(jī)盤(pán)，投機(jī)盤(pán)并不想得到交割券，在交割月前紛紛選擇退出，從而壓低期貨價(jià)格。第四、IRR作為利率類(lèi)指標(biāo)，也有期限結(jié)構(gòu)的特性，作為對(duì)長(zhǎng)期利率的不確定性和流動(dòng)性的補(bǔ)償，距離交割越遠(yuǎn)的收益率越高，隨著到期日臨近，逐漸縮小。

3.2增強(qiáng)型策略

根據(jù)上述IRR的特點(diǎn)，我們?cè)O(shè)計(jì)了增強(qiáng)型期現(xiàn)套利策略，它的收益分成兩部分，第一部分是傳統(tǒng)期現(xiàn)套利的收益，即IRR，第二部分為IRR減少的額外收益，如果IRR減少，則獲得這部分收益，IRR減少越多，收益越多，上不封頂，如若IRR不變甚至擴(kuò)大，則沒(méi)有收益，類(lèi)似給了一個(gè)免費(fèi)的IRR看跌期權(quán)。

策略具體的操作步驟如下：首先，入場(chǎng)和基本的期現(xiàn)套利相同，當(dāng)IRR達(dá)到一定高度，就買(mǎi)入現(xiàn)貨賣(mài)出期貨，建立組合，此時(shí)已經(jīng)確定了最低收益；接下來(lái)，出場(chǎng)除了選擇最后交割，在交割前，IRR如有減少，則擇機(jī)提前退出。由于該策略不存在虧損情況，所以并沒(méi)有止損條件。

仍然以TF1803和可交割券1700003.IB為例，2017年10月13日，隱含回購(gòu)利率達(dá)到5.36%，高于當(dāng)期融資成本3.01%，進(jìn)行期現(xiàn)套利。2018年2月5日，隱含回購(gòu)利率已經(jīng)大幅回落，下降至-0.82%，我們選擇提前結(jié)束交易，不進(jìn)入交割，此時(shí)策略持有115天，現(xiàn)貨價(jià)格為99.991元，期貨價(jià)格為95.880元，提前平倉(cāng)的收益為20959.05，持倉(cāng)周期縮短，收益也較之前大幅提高，具體操作如下圖。

另外，值得一提的是，傳統(tǒng)IRR期現(xiàn)套利策略，都會(huì)進(jìn)入交割環(huán)節(jié)，以此將期貨和現(xiàn)貨進(jìn)行匹配對(duì)沖，期末策略收入為發(fā)票價(jià)格，而發(fā)票價(jià)格取決于當(dāng)時(shí)的期貨結(jié)算價(jià)，結(jié)算價(jià)基本決定了傳統(tǒng)IRR策略的收益。我們?cè)诓呗匝芯窟^(guò)程中發(fā)現(xiàn)，由于交割月成交清淡，最后的期貨結(jié)算價(jià)不一定合理，與現(xiàn)貨走勢(shì)有偏離，投資套利力量較小，有一定概率致使期現(xiàn)價(jià)格偏差得不到修復(fù)，策略組合的收益可能會(huì)不達(dá)預(yù)期，而增強(qiáng)型策略會(huì)選擇提前平倉(cāng)，有效降低了這方面的風(fēng)險(xiǎn)。

3.3策略效果

國(guó)債期貨同時(shí)存續(xù)三個(gè)合約，對(duì)于每個(gè)合約，策略根據(jù)當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格、流動(dòng)性、收益率水平等因素，選取前三最可能成為最便宜交割券的標(biāo)的，進(jìn)行觀察，這樣策略將資金同比例分為9份，每份單獨(dú)進(jìn)行期現(xiàn)套利，如果沒(méi)有交易機(jī)會(huì)，策略將資金以當(dāng)前資金利率水平借出，獲取保底收益。

從測(cè)試結(jié)果來(lái)看，增強(qiáng)型IRR期現(xiàn)套利策略效果有了明顯提高，特別是最大回撤和年化波動(dòng)率得到了很好的控制，五年期國(guó)債期貨的增強(qiáng)型策略年化收益為5.42%，最大回撤為0.47%，夏普比率為5.59，；十年期國(guó)債期貨的增強(qiáng)型策略年化收益率為4.93%，最大回撤為0.54%，夏普比率為4.61。

免責(zé)聲明：文章中操作建議僅代表第三方觀點(diǎn)與本平臺(tái)無(wú)關(guān)，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。據(jù)此交易，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

想要獲取更多相關(guān)信息，歡迎關(guān)注微信公眾號(hào)：有錢(qián)實(shí)驗(yàn)室，回復(fù)“有錢(qián)”獲取～

關(guān)鍵詞：