中谷物流 內(nèi)貿(mào)集運(yùn)龍頭中流擊水正當(dāng)時(shí)

中谷物流（603565）是內(nèi)貿(mào)集運(yùn)民營龍頭，航網(wǎng)覆蓋全國，運(yùn)力位列全球第18，水運(yùn)為主、積極發(fā)展多式聯(lián)運(yùn)：中谷物流成立于2003年，是中國最早專業(yè)經(jīng)營內(nèi)貿(mào)集裝箱航運(yùn)的企業(yè)之一，公司航線網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，著力打造東部沿海與長江、珠江、京津冀連接形成的“三橫一縱”網(wǎng)絡(luò)布局。根據(jù)Alphaliner數(shù)據(jù)，公司綜合運(yùn)力在全球航運(yùn)企業(yè)中排名第18位、中國大陸排名第2位，總運(yùn)力達(dá)12.46萬TEU。公司收入以水運(yùn)為主，2020年水運(yùn)業(yè)務(wù)收入占總營收77.96%，同時(shí)因公司近幾年積極發(fā)展多式聯(lián)運(yùn)，陸運(yùn)收入占比達(dá)到22.04%。

內(nèi)貿(mào)集運(yùn)需求長期向好

內(nèi)貿(mào)集運(yùn)整體需求與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高，2013-2020年運(yùn)量增速基本高于GDP增速。2020年以來，“國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”被不斷提及，預(yù)計(jì)未來內(nèi)貿(mào)集運(yùn)需求保持穩(wěn)健增長。此外，散改集及多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展均將為內(nèi)貿(mào)集運(yùn)帶來確定性需求增長：1)發(fā)達(dá)國家集裝箱化比例普遍在50%以上，我國2018年港口集裝箱化比例僅為20.72%，仍有較大上升空間，考慮到環(huán)保、提質(zhì)增效等要求，我國有望持續(xù)推動“散改集”。2)“十四五”規(guī)劃明確指出，國家鼓勵(lì)發(fā)展鐵水、公水、空鐵等多式聯(lián)運(yùn)，到2025年，全國鐵路和水路貨運(yùn)量比2020年分別增長10%和12%左右，集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量年均增長15%以上。

多因素影響下，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)供給緊張且預(yù)計(jì)短期內(nèi)運(yùn)力無法大幅擴(kuò)張：1)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場運(yùn)力供給存在周期性，隨著2017年以來新造船陸續(xù)密集投產(chǎn)，近年來運(yùn)力增速持續(xù)下降。2)2021年由于外貿(mào)高景氣度，預(yù)計(jì)約20%-30%內(nèi)貿(mào)運(yùn)力轉(zhuǎn)移至外貿(mào)。3)鋼材價(jià)格保持高位，造船及二手購置成本持續(xù)上行。4)全球造船新承接訂單自2020年11月大幅增長，截止2021年10月達(dá)到20146萬載重噸，接近2019年前高位置，且受疫情沖擊造船效率處于低位。公司憑借深耕內(nèi)貿(mào)多年經(jīng)驗(yàn)，于造船價(jià)格低位下訂18艘4600TEU集裝箱船，新船將自2022Q4起陸續(xù)下水，合計(jì)運(yùn)力占公司現(xiàn)有運(yùn)力的66.6%。行業(yè)未來三年內(nèi)運(yùn)力增量主要來自中谷，在總供給緊張背景下公司大幅提升運(yùn)力，充分把握景氣周期。

對比主要競爭對手具備經(jīng)營優(yōu)勢

泛亞航運(yùn)、中谷物流以及安通控股（600179）三家運(yùn)力合計(jì)占比超過80%，市場集中度高。由于行業(yè)發(fā)展船型增大，準(zhǔn)入門檻持續(xù)提升，同時(shí)由于內(nèi)貿(mào)及外貿(mào)船只不通用，內(nèi)貿(mào)和外貿(mào)之間存在天然壁壘，行業(yè)競爭格局良好。競爭對手中泛亞經(jīng)過2017年混改，為中遠(yuǎn)?？兀?01919）控股子公司，2018-2021年?duì)I收增速低于中谷;安通控股曾因債務(wù)危機(jī)面臨破產(chǎn)，重整引入招商港口（001872）及中航信托，2019-2020年經(jīng)營受損嚴(yán)重，處于重整修復(fù)期。相較兩家主要競爭對手，公司管理層穩(wěn)定，經(jīng)營狀況良好，且作為民營龍頭在決策效率方面具備一定優(yōu)勢。

從運(yùn)力布局上看，公司低價(jià)造新船高價(jià)賣舊船，船隊(duì)更新?lián)Q代的同時(shí)提升了自有運(yùn)力，及時(shí)布局景氣外貿(mào)業(yè)務(wù)，帶動船隊(duì)單位收益上行。從發(fā)展模式上看，公司持續(xù)布局國家大力發(fā)展的“散改集”、多式聯(lián)運(yùn)，推進(jìn)大船戰(zhàn)略，探索大船干線直航，小船支線掛港的內(nèi)貿(mào)集運(yùn)網(wǎng)絡(luò)模式，在內(nèi)貿(mào)集運(yùn)需求穩(wěn)定增長、貨源充足情況下，效率優(yōu)于同行。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，公司凈利率、毛利率相對穩(wěn)定且優(yōu)于同行，單位TEU營業(yè)成本低于安通約20-40%，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)凸顯公司經(jīng)營優(yōu)勢。

投資建議

在行業(yè)整體供需向好、公司新船下水產(chǎn)能提升、經(jīng)營效率領(lǐng)先同行三重推動下，預(yù)期公司業(yè)績中期持續(xù)穩(wěn)健增長，長期空間廣闊。內(nèi)貿(mào)集運(yùn)需求長期向好，經(jīng)濟(jì)發(fā)展下散改集+多式聯(lián)運(yùn)帶來確定性增長。行業(yè)市場集中度高競爭格局良好，疫情后部分運(yùn)力流向外貿(mào)導(dǎo)致供給緊張，供需差帶動運(yùn)價(jià)持續(xù)上行。公司抓住行業(yè)機(jī)會擴(kuò)張運(yùn)力，未來兩年行業(yè)運(yùn)力主要增量來自中谷，新船將自2022Q4起陸續(xù)下水。經(jīng)營方面，公司大船干線直航+小船支線中轉(zhuǎn)的模式逐步得到驗(yàn)證，經(jīng)營效率優(yōu)于同行，同時(shí)積極探索外貿(mào)業(yè)務(wù)，出租船只增厚業(yè)績并自營積極探索近洋外貿(mào)。預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利潤分別為24.1/23.2/27.9億元，對應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為12.6/13.0/10.9倍，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

關(guān)鍵詞： 內(nèi)貿(mào) 谷物 中流