兆訊傳媒：“利潤收割機”避不開地產客戶陰影

在中國當下的經濟增長模式中，“穩增長”與“穩投資”可以說是一體兩面，而基建投資又被視為“穩投資”的重點，在傳統基建逐漸飽和之際，在“穩增長”劃重點的2022年，市場對于新基建的期待，從“東數西算”工程啟動后，資本市場的興奮可窺一二。

新基建背景下，中國鐵路建設步伐加快，高鐵時代來臨，高鐵客流量激增，高鐵數字媒體領域亦面臨較大發展機遇。聯美控股（600167）旗下公司兆訊傳媒（301102）（301102.SZ），即將登陸創業板市場，目前已簽約鐵路客運站558個，運營5607塊數字媒體屏幕，為高鐵數字媒體廣告行業中媒體資源覆蓋最廣泛的數字媒體運營商之一。

業務拓展良好，兆訊傳媒業績增長亮眼。2021年1-9月，公司實現營業收入4.15億元，同比增加24.92%；歸屬于母公司股東的凈利潤1.60億元，同比增加17.58%，，營業收入和凈利潤保持增長。

約兩成利潤來自稅收優惠，毛利率超60%

招股書顯示，兆訊傳媒自2007年成立以來，始終在鐵路媒體領域深耕，收入全部來源于數字媒體廣告發布服務。經過十余年積累，公司逐步建成了一張覆蓋全國97%省級行政區、年觸達客流量超過10億人次的自有高鐵數字媒體網絡。

截至招股書簽署日，公司已與國內18家鐵路局集團中除烏魯木齊局集團外的17家鐵路局集團簽署了媒體資源使用協議。資源區域囊括了京滬、京港、沿江、陸橋、滬昆等“八縱八橫”高鐵主動脈，覆蓋了長三角、珠三角、環渤海、東南沿海等多個經濟發達區域，從而形成了以高鐵動車站點為核心，布局全國鐵路網的數字媒體網絡。顯著的資源壁壘，讓兆訊傳媒具有較強的議價能力，形成了較好的客戶粘性，其中廣告主客戶超過70%，廣告發布業務穩定增長。

業績方面，2018年至2021年上半年（以下簡稱：報告期各期），兆訊傳媒營業收入分別為3.75億元、4.36億元、4.88億元和2.43億元，2018至2020年，收入的年復合增長率為14.11%，2021年上半年較去年同期增長23.51%。報告期內，公司廣告發布業務保持穩定增長。同一時期，公司實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.59億元、1.92億元、2.08億元和8309.16萬元。

然而，公司的凈利潤含有一定的水分，主要由于稅收優惠影響。報告期內，公司西藏自治區稅收優惠金額占利潤總額分別為16.05%、16.17%、13.91%及12.68%；拉薩地區的稅收優惠占利潤總額的比例分別為6.02%、6.07%、5.22%及4.75%。簡言之，報告期各期，公司約兩成利潤來源于稅收優惠。目前上述政策的有效期到2021年12月31日，如果稅收優惠政策到期后無法續期，將會對公司的利潤情況產生不利影響。

盈利方面，報告期各期，公司綜合毛利率分別為64.81%、66.28%、61.30%和53.30%，2018年度至2020年度基本保持穩定，2020年1-6月公司毛利率為53.30%，較2020年度毛利率下降，主要受季節性影響。

事實上，公司的主營業務成本是整個網絡的運營和維護成本，具體包括：媒體使用費、媒體設備折舊費、人員成本、以及運營網絡的日常開支，其中媒體資源使用費占比約80%。公司通過中長期協議約定媒體資源使用費，每年變動相對固定；報告期內公司每年有序優化一到三千萬元的數字媒體設備，且折舊年限為8年，折舊金額每年變動較小；公司信息化程度較高，運營人員數量變動較小。

因此，前述各項成本均相對固定，即使沒有收入，成本依然發生。同時，投放的廣告素材由客戶提供，公司不從事廣告制作業務，因此公司新增、減少客戶對現有的網絡運營和維護成本增減變動影響較小。

總之，兆訊傳媒開展廣告發布業務具有規模效應、對廣告主更具有吸引力，在市場上具有相對較強的議價能力。由于高鐵數字媒體網絡的運營和維護成本相對固定，規模效應攤薄成本，公司毛利率預計會維持在較高水平。

業務規模較小，地產及關聯方客戶或存變動

目前，兆訊傳媒業務規模與同樣作為“利潤收割機”的分眾傳媒（002027），仍有較大差距，行業知名度相對較弱，單個客戶的投放廣告金額也相對較小，2020年度兆訊傳媒前五大客戶平均收入不到3000萬元，而分眾傳媒前五大客戶平均收入超過4.5億元。

為了擴大知名度，兆訊傳媒采取“去粗取精”的方法。公司主營業務收入按媒體設備類別可分為數碼刷屏機、電視視頻機、LED大屏三類。近三年來，公司逐步關停客流量較少的普通車站，與此同時，新建和優化高鐵站，擴大知名度。

一番操作下來，公司運營的普通車站由2018年末的94個減少至2021年6月末41個，普通車站運營的電視視頻機由2018年末1112塊屏幕減少至2021年6月末267塊屏幕。與此同時，公司運營的高鐵站由2018年末217個增加至2021年6月末368個，公司高鐵站運營的數碼刷屏機由 2018年末2677塊屏幕增加至2021年6月末3845塊屏幕。

由此導致，公司按媒體設備分類的收入結構發生轉變。報告期各期，數碼刷屏機收入占主營業務收入的比例分別為61.13%、61.46%、65.94%和80.29%，呈上升趨勢；電視視頻機收入占主營業務收入的比例分別為37.23%、38.45%、33.36%和18.18%，呈下降趨勢；LED大屏等收入占主營業務收入的比例分別為1.66%、0.10%、0.70%和1.53%，比例較小。

值得一提的是，兆訊傳媒客戶粘性較高，直接拓展的廣告主客戶較多，廣告公司代理的較少。報告期各期，廣告主客戶收入占比分別為56.88%、68.86%、70.59%和58.18%，廣告代理公司客戶收入占比分別為43.12%、31.14%、29.41%和41.82%。報告期內，公司不斷加大對廣告主客戶的直接拓展，廣告主客戶收入占比呈上升趨勢。

然而，兆訊傳媒的地產客戶及關聯方貢獻收入較大，對公司經營穩定性產生一定影響。報告期內，公司地產客戶占公司收入比重分別為12.75%、22.11%、29.70%和12.06%，公司關聯方客戶占公司收入比重分別為2.11%、5.33%、8.85%和10.40%。若剔除地產客戶及關聯方客戶的收入，報告期內，公司主營業務收入分別為3.26億元、3.25億元、3.09億元和1.91億元，影響較大。若地產客戶、關聯方客戶受到相關行業政策不利影響，公司可能面臨收入及利潤下滑、應收賬款出現壞賬的風險。

報告期各期末，公司應收賬款凈額分別為1.46億元、1.59億元、1.67億元和1.40億元，占總資產的比例分別為32.87%、25.93%、24.49%和12.99%。報告期各期末金額較大，占營業收入的比例較高。若壞賬風險進一步加大，公司的資金使用效率將大受影響，從而影響經營。

國家高鐵建設頗具前景，或凸顯發展優勢

“高鐵時代”到來，鐵路客流快速增長。全國高鐵營業里程及占鐵路總營業里程的比重持續提高，近5年來，高鐵營業里程從1.9萬公里增至3.5萬公里，增長了84.21%；占比從15.7%增至25.18%，2019年高鐵旅客發送量22.9億人，占鐵路旅客發送量 62.57%，高鐵客流快速增長，成為主要鐵路客運方式。巨大的旅客群體和較快的

增長速度，為高鐵媒體提供了龐大的受眾人群基數。

兆訊傳媒抓住了廣告行業和中國高鐵發展的市場機遇，實現公司廣告發布業務穩定增長。而放眼未來，國家高鐵未來覆蓋規模持續擴大。《中長期鐵路網規劃》在“四縱四橫”高速鐵路的基礎上提出“八縱八橫”，總體發展目標為，到2020年，鐵路網規模達到15萬公里，其中高速鐵路3萬公里，覆蓋80%以上的大城市。到2025年，鐵路網規模達到17.5萬公里左右，其中高速鐵路3.8萬公里左右，網絡覆蓋進一步擴大。

到2030年，基本實現內外互聯互通、區際多路暢通、省會高鐵連通、地市快速通達、縣域基本覆蓋。高鐵時代來臨，高鐵客流量激增，高鐵數字媒體領域面臨前所未有的發展機遇，兆訊傳媒未來有望借此契機實現業績增長。

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