富國(guó)基金王樂(lè)樂(lè)對(duì)話二馬由之：白酒板塊中，更看好高端和區(qū)域名酒

消費(fèi)板塊在經(jīng)歷將近兩年的深度調(diào)整后，目前大部分子板塊的估值仍處于歷史偏底部區(qū)域，風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比較高，后期隨著消費(fèi)場(chǎng)景的釋放、消費(fèi)景氣度的抬升，消費(fèi)板塊或?qū)⒆叱鲆惠喰碌男星椤?/p>

11月26日，在2022年雪球嘉年華的線上直播中，富國(guó)基金量化投資部ETF投資總監(jiān)王樂(lè)樂(lè)及雪球人氣用戶@二馬由之，共同探討了“如何看待消費(fèi)行業(yè)的未來(lái)趨勢(shì)”，助力投資者撬動(dòng)消費(fèi)領(lǐng)域的財(cái)富密碼。

研判消費(fèi)板塊發(fā)展趨勢(shì)

二馬由之：大概從2021年3月份開(kāi)始，消費(fèi)有一個(gè)下行的趨勢(shì)，但另一方面，過(guò)去兩年以來(lái)消費(fèi)其實(shí)又漲了很多。怎么樣看待未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)整個(gè)消費(fèi)的趨勢(shì)?

王樂(lè)樂(lè)：消費(fèi)板塊的機(jī)會(huì)雖然過(guò)去幾年看，有漲得很好的時(shí)候也有短期的回調(diào)。其實(shí)這是三個(gè)問(wèn)題，在A股市場(chǎng)，我們買任何一個(gè)股票，無(wú)論消費(fèi)也好，科技也好，或者任何一個(gè)股票，都希望股價(jià)上漲。股價(jià)的上漲由兩塊組成，一塊是估值，一塊是盈利。舉一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，如果一只股票有20倍的估值，1塊錢的EPS，估價(jià)肯定沒(méi)有20塊錢，但是會(huì)發(fā)現(xiàn)過(guò)去三年也好，五年也好，甚至是2010年到現(xiàn)在，12年的時(shí)間，我們A股市場(chǎng)漲得最好的是消費(fèi)，沒(méi)有之一。為什么會(huì)漲得很好?根基在于EPS也是盈利，大家可以看看十年前和現(xiàn)在相比，現(xiàn)在增長(zhǎng)了多少倍?這是股價(jià)驅(qū)動(dòng)、股價(jià)中樞的核心變量、核心點(diǎn)。盈利翻身使得股價(jià)呈現(xiàn)了震蕩的上移，但是在最近一兩年之間卻發(fā)現(xiàn)盈利是緩慢的變量，估值是快速的影響。所以當(dāng)我們看到一個(gè)板塊估值過(guò)貴的時(shí)候，往往應(yīng)該是賣出的時(shí)候，因?yàn)闃I(yè)績(jī)透支了未來(lái)的預(yù)期，在這個(gè)時(shí)候可能帶來(lái)的是風(fēng)險(xiǎn)。同樣大家再想一個(gè)問(wèn)題，2018年的時(shí)候在市場(chǎng)最低迷的時(shí)候，很多板塊估值達(dá)到最低的時(shí)候，拉長(zhǎng)區(qū)間，消費(fèi)板塊漲得很好。為什么從2018年到現(xiàn)在漲得很好呢?這個(gè)漲幅就是企業(yè)盈利，我們稱之為EPS。2018年、2019年、2022年，EPS呈現(xiàn)了震蕩的上移，盈利是驅(qū)動(dòng)股價(jià)的核心點(diǎn)。

當(dāng)估值很貴的時(shí)候，遇到風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮會(huì)帶來(lái)估值大幅度的下壓。實(shí)際上，2018年往前推一年，也會(huì)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)板塊跌了很多。看待股價(jià)漲跌根本的原因是要看到底是在殺估值還是殺業(yè)績(jī)，對(duì)消費(fèi)板塊來(lái)說(shuō)是在殺估值，當(dāng)估值極低的時(shí)候，恰恰給我們提供了一個(gè)非常好的買點(diǎn)，因?yàn)楣蓛r(jià)等于估值盈利，估值達(dá)到很低之后，盈利的推升對(duì)股價(jià)會(huì)形成一個(gè)中樞的上移。

我們把每一個(gè)板塊，包括消費(fèi)，以三到五年的K線的最低點(diǎn)連成一個(gè)直線，這個(gè)直線的中樞其實(shí)就是盈利，可以看到，消費(fèi)板塊在這方面還是有比較明顯的優(yōu)勢(shì)。

消費(fèi)板塊在極度低迷的狀態(tài)下，估值仍然不低。一般來(lái)講，估值下殺對(duì)應(yīng)的企業(yè)盈利有一定的性價(jià)比。資本市場(chǎng)中具有穩(wěn)健盈利的標(biāo)的并不多，因此即便大量板塊被拋售，消費(fèi)板塊依然未被大規(guī)模減持，因?yàn)橘u完之后找不到比它更好的資產(chǎn)。可見(jiàn)，股價(jià)回調(diào)并非業(yè)績(jī)真的變差了，只是在下殺估值。

盈虧同源，回調(diào)的根本在于全球疫情的肆虐造成消費(fèi)場(chǎng)景受限。展望未來(lái)，隨著居民出行、消費(fèi)場(chǎng)景的增加，消費(fèi)的估值也有望迎來(lái)修正。消費(fèi)板塊最壞的時(shí)候或已過(guò)去，即便在最壞時(shí)刻消費(fèi)領(lǐng)域的龍頭公司在EPS盈利上也能提供較強(qiáng)支撐。

二馬由之：對(duì)很多投資者，特別是對(duì)散戶的投資者來(lái)說(shuō)，在不知道買什么股票的時(shí)候去買一些消費(fèi)股，也有不好的經(jīng)歷。這種背景下結(jié)合現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境，您怎么樣看待消費(fèi)的周期性?

王樂(lè)樂(lè)：正因?yàn)橄M(fèi)板塊業(yè)績(jī)的穩(wěn)健性，在資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)板塊有一個(gè)絕佳的策略，就是看估值的分位數(shù)，當(dāng)估值分位數(shù)貴的時(shí)候，要降一些倉(cāng)位。現(xiàn)在的消費(fèi)板塊有些股票貴，有些股票很便宜，如果從消費(fèi)50的估值來(lái)看的話，現(xiàn)在的估值在歷史偏低的位置。

二馬由之：我個(gè)人對(duì)消費(fèi)半年內(nèi)的行情是看好的，但對(duì)于更長(zhǎng)期的行情有所猶豫，您怎么看?

王樂(lè)樂(lè)：消費(fèi)下跌是由于出行受限，消費(fèi)場(chǎng)景的缺失，使得消費(fèi)板塊在殺估值。2022年消費(fèi)板塊的三季報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)其實(shí)不錯(cuò)，盡管不能與之前相比，但仍是正增長(zhǎng)。隨著消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，業(yè)績(jī)和估值也會(huì)得到修復(fù)。

再往后面走，估值能到什么位置?當(dāng)估值到了歷史偏高倉(cāng)位數(shù)時(shí)，一定要逐步兌現(xiàn)盈利。資本市場(chǎng)中有句話：“買在無(wú)人問(wèn)津處，賣在人聲鼎沸時(shí)”。對(duì)于未來(lái)怎么走，需要根據(jù)具體情況同時(shí)結(jié)合估值、消費(fèi)者數(shù)據(jù)，進(jìn)行相機(jī)而動(dòng)的決策，最簡(jiǎn)單的辦法是看估值增速所處的位置。

洞察細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)遇：白酒、乳制品

二馬由之：若把白酒分為超高端、高端、次高端三類，您更看好哪一類?

王樂(lè)樂(lè)：股價(jià)能否賺錢取決于估值層的盈利。回到白酒的細(xì)分板塊，分為國(guó)家的、區(qū)域的和地區(qū)的一些小品種。白酒的屬性決定其未來(lái)的成長(zhǎng)性，雖然白酒產(chǎn)業(yè)過(guò)往的盈利增速在16%，但實(shí)際上白酒在中國(guó)的產(chǎn)量在最近五六年是下滑的，不過(guò)高端白酒的占比卻在逐漸提升，這也反映出消費(fèi)最主要的邏輯是居民消費(fèi)升級(jí)。無(wú)論是白酒還是調(diào)味品，核心邏輯是居民慢慢有錢，增加消費(fèi)。對(duì)于白酒來(lái)說(shuō)，社交價(jià)值是它的核心價(jià)值，也是其內(nèi)在屬性。這也使得對(duì)于白酒行業(yè)來(lái)講，高端白酒在銷量、定價(jià)上都有更強(qiáng)的能力。

從彈性來(lái)說(shuō)，區(qū)域名酒彈性更大。因此，白酒板塊中，更看好高端和區(qū)域名酒，這與居民消費(fèi)升級(jí)、居民生活逐步改善高度相關(guān)。如果沒(méi)有這個(gè)邏輯談白酒可能會(huì)有一定的壓力。所以對(duì)目前高端的白酒和區(qū)域名酒來(lái)說(shuō)，一旦消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，往往彈性會(huì)更大一些。因?yàn)樗鼈兒蜕缃痪嚯x、社交屬性高度相關(guān)，甚至與一些企業(yè)的商務(wù)用餐的消費(fèi)場(chǎng)景都高度相關(guān)。一些區(qū)域名酒和全國(guó)比較好的名酒也有一個(gè)好的業(yè)績(jī)支持，是未來(lái)比較看好的領(lǐng)域。

二馬由之：我個(gè)人這兩年更看好次高端一些。高端白酒有一個(gè)問(wèn)題就是受產(chǎn)能的限制，像最典型的白酒龍頭即使再好賣但卻買不到，看似很好但是它的成長(zhǎng)還是有一定的天花板，至少短期是存在天花板的，但是區(qū)域名酒不一樣。

王樂(lè)樂(lè)：中金研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，白酒行業(yè)正常增速在16%左右，白酒龍頭公司盈利增速也在這個(gè)位置，從企業(yè)盈利來(lái)說(shuō)差不了太多，從彈性來(lái)說(shuō)次高端區(qū)域名酒的彈性大一些。

二馬由之：我認(rèn)為高端的白酒和行業(yè)增速差不多，次高端會(huì)明顯高于行業(yè)的增速，有一部分中端或者說(shuō)低端，它們的增速有點(diǎn)下滑。如果全部拉平來(lái)看，行業(yè)增速已經(jīng)很可觀了。隨著居民消費(fèi)升級(jí)，傳統(tǒng)定義次高端是300元到800元這檔，但是現(xiàn)在大眾的消費(fèi)已經(jīng)到了300元以上，所以我感覺(jué)次高端未來(lái)的彈性會(huì)更大一些。

王樂(lè)樂(lè)：因?yàn)閷?duì)白酒來(lái)講有一個(gè)非常好的屬性就是儲(chǔ)藏價(jià)值，這使得很多高端白酒往往買不到。

二馬由之：接下來(lái)說(shuō)說(shuō)乳制品。盡管乳制品行業(yè)存在很大的消費(fèi)空間，但它每年的成長(zhǎng)性卻并不高，您認(rèn)為原因在哪?

王樂(lè)樂(lè)：所有消費(fèi)板塊的主流邏輯是居民生活改善之后會(huì)增加一些消費(fèi)。然而乳制品的消費(fèi)與居民生活會(huì)存在一定消費(fèi)習(xí)慣方面的差異。很多國(guó)人乳糖不耐受，盡管隨著生活水平的改善也會(huì)增加牛奶的攝入，但是本身會(huì)有消費(fèi)習(xí)慣的問(wèn)題，消費(fèi)量會(huì)受影響。雖然說(shuō)海外牛奶的消費(fèi)量很高，但是海外的硬質(zhì)奶酪占比在50%左右，而中國(guó)的占比很低。因?yàn)樵诤Ｍ饽汤沂侨粘＜庸ぶ泻苤匾脑希窃谥袊?guó)的餐飲習(xí)慣中并沒(méi)有。

隨著生活的改善會(huì)不斷增加乳制品的消費(fèi)量，但是受到居民自身的接受程度、習(xí)慣程度的限制，過(guò)程相對(duì)比較緩慢。乳制品不像白酒，在生活大幅改善以后，宴客、商務(wù)等都會(huì)增加白酒的升級(jí)。對(duì)乳制品來(lái)說(shuō)恰恰是消費(fèi)習(xí)慣的影響使這個(gè)行業(yè)的滲透率上升比較緩慢。但是有一個(gè)好處，隨著消費(fèi)者場(chǎng)景的逐漸增加，會(huì)呈現(xiàn)緩慢的增長(zhǎng)，不用太擔(dān)心。

二馬由之：對(duì)乳制品這個(gè)行業(yè)大致有一個(gè)定性，還是一個(gè)好的行業(yè)，天花板很高，但是不要有太高的預(yù)期，合理的股票估值就行，成長(zhǎng)性來(lái)說(shuō)還不錯(cuò)。特別是有一些企業(yè)分紅還不錯(cuò)的話，可以把它當(dāng)做一個(gè)不錯(cuò)的現(xiàn)金奶牛類的投資品種去看待。

王樂(lè)樂(lè)：對(duì)所有的消費(fèi)板塊，一定要高度關(guān)注它的根基，那就是人均GDP、居民消費(fèi)，包括收入的變化，這是影響消費(fèi)板塊最重要的。只有在這個(gè)前提之下，我們?cè)倏聪M(fèi)板塊的中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，會(huì)比較妥當(dāng)一些。

聚焦消費(fèi)投資主線，但不建議孤注一擲

二馬由之：相較其他板塊機(jī)會(huì)您如何看待消費(fèi)領(lǐng)域未來(lái)的機(jī)會(huì)?

王樂(lè)樂(lè)：消費(fèi)只是市場(chǎng)的一個(gè)板塊。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，目前A股市場(chǎng)整體的估值到了一個(gè)極低的位置。對(duì)于買入的板塊能否賺錢，取決于估值層的盈利。

未來(lái)一兩年時(shí)間消費(fèi)板塊是否是最好的機(jī)會(huì)?我認(rèn)為，隨著消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，消費(fèi)板塊掙錢的概率較大，但它的業(yè)績(jī)彈性在所有板塊中并不一定是最大的。在這個(gè)過(guò)程中，消費(fèi)板塊作為資產(chǎn)配置可能是個(gè)不錯(cuò)的選擇，但并不建議在消費(fèi)上孤注一擲。

在經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的過(guò)程中，消費(fèi)往往是不錯(cuò)的選擇，但是可能并不是唯一的選擇。2023年的市場(chǎng)中或存在不少的機(jī)會(huì)，今年屬于出清的狀態(tài)，在估值很低的時(shí)候以盈利往上走的，除了消費(fèi)，其實(shí)還有一些包括像醫(yī)藥龍頭在內(nèi)的標(biāo)的，估值有望修復(fù)。

二馬由之：消費(fèi)有很強(qiáng)的確定性，也是長(zhǎng)期確定性，會(huì)存在一個(gè)消費(fèi)板塊和別的板塊的比較。如果消費(fèi)給了投資者一個(gè)很好的估值提升機(jī)會(huì)時(shí)，這時(shí)合理地去切換到別的板塊去，是一個(gè)比較好的時(shí)機(jī)。

王樂(lè)樂(lè)：對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，核心點(diǎn)在當(dāng)前的主要方向在哪兒?階段性主邏輯在哪兒?如果看到消費(fèi)場(chǎng)景的逐步恢復(fù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)板塊的場(chǎng)景出來(lái)了。資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)會(huì)朝著阻力最小的方向進(jìn)行交易，因此消費(fèi)板塊很有可能在春節(jié)的時(shí)間窗口期出現(xiàn)相應(yīng)機(jī)會(huì)，交易邏輯也相對(duì)比較清晰。消費(fèi)也并非能夠持續(xù)表現(xiàn)好，如果再有一些擾動(dòng)因素造成出行受限、消費(fèi)意愿的下降，消費(fèi)板塊也可能出現(xiàn)股價(jià)回落的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于每個(gè)板塊的階段表現(xiàn)，包括對(duì)市場(chǎng)阻力的分析是把握板塊投資最根本的原則，也是分析市場(chǎng)的核心方法。

免責(zé)聲明：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎!此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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