東吳證券：乳制品終端需求逆勢堅挺 乳企盈利確定性強

東吳證券發布研報稱，乳制品終端需求逆勢堅挺，乳企在提價與減促降費下利潤彈性顯現，盈利確定性強。伊利、蒙牛戰略分化下，競爭格局優化，疊加成本壓力趨緩，龍頭將持續升級產品結構提升盈利水平，推薦伊利股份(600887.SH)，關注蒙牛乳業(02319)。

東吳證券主要觀點如下：

1、復盤：

近十年來主要發生三次明顯的上漲潮。1)2009年7月-2011年3月，原奶價格漲幅39%。受三聚氰胺事件影響，2009年奶牛存欄量大幅減少17%。同時玉米、豆粕價格持續上漲，推高養殖業飼料成本。2)2012年11月-2014年2月，原奶價格漲幅28%。國內受罕見高溫天氣及A型口蹄疫爆發影響，2013年牛奶產量同降5.5%。國際上新西蘭遭遇大旱，又爆發奶粉肉毒桿菌事件，我國進口大包粉價格攀升。3)2020年5月至今，原奶價格漲幅18%。主因疫情帶來飼料價格上漲及疫后消費者健康意識提升帶來的需求景氣。我們預計2022年原奶價格仍將維持高位，但增速放緩。

2、影響：

1)提價應對成本上漲，一至兩個季度傳導至報表端。若提價效果較好，一個季度傳導至報表端。2013Q3伊利后提價，2013Q4凈利潤與營收增速分別環比提升62.8/16.4%。2010Q4提價后，需求在三聚氰胺事件后未完全恢復，傳導時間延長至2個季度。2)減促降費，次年毛銷差得到改善。2010/2020年各大乳企的銷售費用率均有不同程度下降。次年伊利的毛銷差分別提高2.49/3.25pct。

風險提示：宏觀經濟不及預期、疫情影響反復、食品需求恢復不及預期、食品安全問題。

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