千味央廚渠道壁壘高筑 大單品貢獻穩定業績

出身思念系，深耕餐飲渠道。千味央廚于2016年脫離思念系，秉持“只為餐飲、廚師之選”的定位，成為國內最早為餐飲店、酒店、團餐、鄉廚等提供速凍面米制品解決方案的供應商之一。公司提供定制化、標準化的速凍食品及相關餐飲后廚的解決方案，開拓了油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類四大類產品，并持續發力打造各品類下的大單品。2021年實現收入/歸母凈利潤12.7/0.9億元，4年CAGR分別為+21.1%/+17.4%。

餐飲市場需求強勁，細分龍頭大有可為。目前我國速凍米面行業零售市場呈“三足鼎立”，市場份額或進一步向龍頭靠攏;餐飲市場尚處藍海，仍處增量競爭階段，餐飲連鎖化、后廚工業化、新業態的出現和加速等多因素持續驅動需求日益攀升，后續有望成為新的高成長賽道，專注餐飲供應鏈的千味央廚將充分享受先發優勢。

渠道壁壘高筑，大單品貢獻穩定業績。1)渠道：公司精耕2B渠道多年，已與百勝、海底撈、華萊士等國內外知名大型餐飲企業建立深度合作關系，為百勝中國T1級供應商，渠道壁壘深厚。在大商渠道上的優勢亦具有標桿效應，有助于經銷渠道的拓展。2021年公司經銷收入7.6億元，占營收60%，4年CAGR達27%，經銷商數量增長至968家。此外公司大力扶持核心經銷商，占比前20名經銷商銷售額達2.1億，同比+50%;2)產品：油炸品類占據半壁江山，大單品油條持續貢獻穩定業績。但公司突破速凍米面傳統產品的局限，以場景為基礎進行新品研發和拓展，充分利用協同效應持續打造新的大單品，如油條產品已細分出火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大場景。此外，公司亦積極布局預制菜藍海市場，未來公司有望通過擴品類實現業績持續增長。

商業模式優秀，高周轉高凈利貢獻高ROE。在毛利率無明顯優勢的背景下，公司費用管理能力突出，大幅降低了公司的銷售費用率水平，提升了利潤空間，凈利率水平維持在7%左右，處于行業較高水平。此外，公司具備高水平資產周轉率，一方面通過“以銷定產”的加工模式以保證產品力，客戶保有率高，存貨周轉率較高。另一方面，公司客戶關系穩健，回款能力和應收賬款控制力較強。

盈利預測與估值評級：我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為1.07/1.40/1.79億元，對應PE38.4/29.5/23.0X。剔除股權激勵影響后2022-2024年歸母凈利潤分別為1.18/1.50/1.84億元，對應PE34.7/27.5/22.3X，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：原材料價格波動風險、食品安全風險、市場競爭加劇風險加劇風險、渠道拓展不及預期等。

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