中炬高新調味品賽道空間廣闊，結構化升級趨勢明確

中炬高新通過收購美味鮮食品廠成功切入調味品賽道，憑借高鮮醬油實現“后來者居上”。公司依靠高性價比大單品+廚邦品牌+聚焦零售渠道的核心優勢，持續發力餐飲渠道突圍+全國化提速。未來隨著產能釋放與管理提效，公司盈利有望持續提升，長期成長空間廣闊。

調味品賽道空間廣闊，結構化升級趨勢明確

1)調味品：2020年我國調味品行業出廠規模約3300億，受益于大眾餐飲行業高景氣度與居民消費升級，調味品行業有望長期持續量價齊升，未來3-5年行業有望保持10%左右的增長;2)醬油行業：2020年出廠規模約600億，將由量驅轉至價驅，且我國醬油行業CR3僅33%，長期看集中度仍存較大提升空間。

高性價比大單品+廚邦品牌+聚焦零售渠道，構建公司核心競爭力

1)高性價比大單品&產品矩陣鑄就產品力：①公司把握消費升級趨勢，創新推出高鮮醬油新品類，2010-2012年公司美味鮮營收CAGR為25.8%，遠超海天味業和加加食品(CAGR3分別為9.3%/8.9%);②實行單品聚焦戰略，高品質+中等價格體現高性價比，廚邦醬油系列自2003年前后推出，2015年銷售額突破10億，2020年規模為14億元，成為醬油行業的超級大單品;③公司成功放量雞精粉和食用油為第二第三品類，并實行“1+N”多品類發展戰略，全面升級產品矩陣，目前產品全系列SKU300+件，覆蓋面僅次于海天。

2)百年底蘊&體系化營銷策略打造廚邦品牌力：“廚邦醬油”是根基深厚的“中華老字號”，超級廣告語+綠格子符號+地推為主的營銷方式使得公司形成精準且成體系的營銷策略，目前廚邦品牌知名度已經深入人心，2020年獲得中國快速消費品市場極具成長力品牌第三名。

3)深耕零售渠道&強經銷商團隊構建渠道力：①廚邦中高端定位及高品質特性符合家庭端的需求，公司匹配產品策略發力零售渠道，目前公司零售端占比為75%，其中商超渠道和流通渠道占比分別為31%/44%;②公司立足華南，逐步推進省外擴張布局全國化，全國化的穩步推進得益于嚴格的價格管控力+優秀的經銷商團隊+穩定管理充分激勵，截至2021年末中炬經銷商數量為1702家，地級市和縣級市開發率分別達到92%和60%，終端數量超過50萬，全國化進程僅次于海天。

解答市場擔心的三大問題

1)擔憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實現突破?

我們認為：①餐飲長期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司進攻餐飲渠道勢在必行：人口增長以及外賣興起將帶動餐飲行業持續擴容和消費升級，且餐飲渠道集中度有待提升(2017年餐飲渠道CR3僅為31.22%)，中炬未來在餐飲渠道拓展空間大，且消費升級使得中炬的高品質產品在餐飲渠道具有突圍的基礎;②中炬組合拳打法有望于餐飲渠道突圍：中炬產品品質&產品矩陣具備突圍基礎，通過差異化措施(切入涼菜餐飲+推進餐批旗艦店建設)和常規化措施(匹配大包裝產品+加大經銷商扶持力度+開展廚師訓練營)發力餐飲渠道，目前已有成效。對標龍頭海天味業餐飲渠道占比約60%的水平，長期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。

2)擔憂二：公司區域發展不均衡且存在一定空白市場，全國化進程能否加速完成?

我們認為：①全國渠道擴張與渠道下沉空間較大：公司根據市場成熟度將全國劃分為五級市場，在成熟區域進行通過品類延伸進行渠道下沉，在非成熟區域對空白市場進行渠道擴張。如果渠道下沉順利，預計2026年市場層級提升一級(假設一級市場保持穩定)將帶來68.9%的收入增長空間;②公司大刀闊斧的調整激勵政策，全國化擴張有望加速：2019年以來公司在人員激勵、考核以及費用投放方面實行多項改革，2020年推出“總經理特別獎”，并采用專項專用費用投放，不斷擴充銷售人員數量，有望加速實現全國化進程。

3)擔憂三：市場環境不佳，公司盈利能力能否持續提升?

我們認為：1)短期存在影響：公司2021年產品提價將有效緩解原材料成本上行帶來的壓力，疫情影響僅在短期內對公司造成影響;2)長期來看盈利能力將穩步提升：①產能釋放&智能化有望提升毛利率：2021年公司醬油毛利率為39.2%，略低于海天味業(海天醬油毛利率為42.9%)，未來公司通過產能擴張實現多品類發展，并通過廚邦智造和自動化生產線提高效率降低成本，毛利率提升空間大;②管理提效有望提振凈利率：2021年公司和海天扣非歸母凈利率相差11.7%，核心差異在管理費用率，2012-2021年平均管理費用率中炬約為海天的2.4倍，近年來中炬管理費用率呈現持續下降的趨勢，隨著張衛華總重回管理團隊+剝離房地產業務+股權激勵預期落地，未來公司管理費用有望進一步降低，公司的凈利率將穩步提升。

盈利預測及估值

預計2022-2024年公司收入增速分別為5.8%/10.5%/11.2%;歸母凈利潤增速分別為2.8%/16.4%/15.0%;EPS分別為0.96/1.12/1.28元/股;現價對應2022-2024年28.71/24.65/21.44倍PE，給予目標估值2022年35XPE，對應目標價33.60元，現價空間22%，給予“買入”評級催化劑：消費力恢復持續向好;原材料價格回落。

風險提示：渠道下沉進度低于預期;原材料成本波動;食品安全風險。

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