【全球播資訊】Mysteel：政策優(yōu)先級輪換——10月經濟數(shù)據(jù)點評

摘要：10月經濟數(shù)據(jù)特別是房地產市場各主要指標環(huán)比9月明顯走弱，屬于預期之內。在目前這個階段，經濟數(shù)據(jù)的重要性不如上海疫情剛結束的時期那般重要，如今是突發(fā)事件（特別是防疫政策變化）的影響大于階段性經濟數(shù)據(jù)的影響。市場預期轉變不受短期經濟數(shù)據(jù)的影響。

短期內銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)是刺激房地產市場情緒的快變量。事實上，近期房地產政策對供需兩端的刺激強度已然較大。如果考慮預期管理，祭出“夜壺”的時機可能如果稍早可能會更好——“夜壺”來了，需求沒了。對于未來房地產市場趨勢和政策展望，我們提示三點：（1）需注意積極預期在維持一段時間后，銷售持續(xù)低迷難以支撐這種良好預期，而預期在回落之后對市場的負反饋。（2）當前刺激政策是經濟下行壓力不減時，房地產對GDP的重要性與“房住不炒”之間做出的階段性妥協(xié)。正如我們此前指出，房地產稅仍然可能會穩(wěn)步推進，2023年就會有城市推行試點是可能的事件。一旦這種預期變得更加強烈，房產價格的短期波動下行是可能的，將對各類資產價格造成沖擊。（3）從當前的銷售數(shù)據(jù)和居民購買力來看，房地產市場已經進入事實的“L”型發(fā)展狀態(tài)。

結合10月物價指標來看，內需不振，工業(yè)企業(yè)利潤下降，失業(yè)率在高位盤桓，現(xiàn)階段“穩(wěn)增長”“保就業(yè)”的政策目標被放在優(yōu)先位置。疫情大大降低了貨幣流通速度，整個經濟社會貨幣活化度降低。貨幣政策有效性因此大打折扣。隨著加息對經濟負面沖擊的影響逐漸顯現(xiàn)，外需走弱在短期內是不可逆的。在貨幣政策有效性降低的情況下，基建投資是保證經濟增速的有效手段。

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一、政策刺激房地產供需兩端

10月房地產市場表現(xiàn)糟糕，環(huán)比9月明顯走弱。這與 30城商品房成交數(shù)據(jù)、100城土地成交數(shù)據(jù)以及10月金融數(shù)據(jù)的這些先驗數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致，是屬于預期之內。所以，我們可以發(fā)現(xiàn)，在數(shù)據(jù)公布后，市場反應比較平淡，股票和期貨市場的反應反而是中性偏積極的。主要原因是，在目前這個階段，經濟數(shù)據(jù)的重要性不如上海疫情剛結束的時期那般重要，如今是突發(fā)事件（特別是防疫政策變化）的影響大于階段性經濟數(shù)據(jù)的影響。市場預期轉變不受短期經濟數(shù)據(jù)的影響。

繼地產政策面迎來三大利好（自主決定首貸利率、換購免個人所得稅、下調首套房公積金貸款利率）后，11月8日和11日，又有支持民營企業(yè)債券融資和“16條”的政策出臺。市場普遍認為“第二支箭”（“三支箭”分別為信貸、債券、股權）有助于部分民營地產龍頭現(xiàn)金流和價格階段性企穩(wěn)。

然而事與愿違，銷售數(shù)據(jù)仍然低迷。雖然受10月疫情擴大影響，但似乎更多還是房地產市場低迷的表現(xiàn)。10月份，除竣工環(huán)比增幅（42%）較大外，其余各主要指標均出現(xiàn)較大程度的環(huán)比下降的現(xiàn)象。降幅大小如下：新開工（-35.07%）>施工（-32.57%）>企業(yè)到位資金（-26.00%）>銷售（-23.23%）>房地產投資（-18.54%）>土地購置（-6.29%）。

此前，我們指出，短期內銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)是刺激房地產市場情緒的快變量。事實上，近期房地產政策對供需兩端的刺激強度已然較大，消費者似乎不太買賬。原因在于，如果考慮預期管理，祭出“夜壺”的時機可能如果稍早可能會更好——“夜壺”來了，需求沒了。商品房的投資屬性基本已被打壓到市場已經不抱有房價會繼續(xù)上漲的程度。居民中長期貸款連續(xù)11個月同比負增長，10月同比降幅達92.13%，是真實寫照。政策端確實在發(fā)力，從房地產資金來源來看，自籌資金和國內銀行貸款同比均有所改善。但定金及預付款和個人按揭的表現(xiàn)仍然糟糕，導致整個房地產行業(yè)資金表現(xiàn)的趨勢還是向下的。

對于未來房地產市場趨勢和政策展望，我們提示三點：（1）當前刺激政策的實際效果需要再觀察。需注意積極預期在維持一段時間后，銷售持續(xù)低迷難以支撐這種良好預期，而預期在回落之后對市場的負反饋。（2）當前刺激政策是經濟下行壓力不減時，房地產對GDP的重要性與“房住不炒”之間做出的階段性妥協(xié)。正如我們此前指出，房地產稅仍然可能會穩(wěn)步推進，2023年就會有城市推行試點是可能的事件。一旦這種預期變得更加強烈，房產價格的短期波動下行是可能的，將對各類資產價格造成沖擊。（3）從當前的銷售數(shù)據(jù)和居民購買力來看，房地產市場已經進入事實的“L”型發(fā)展狀態(tài)。

二、政策優(yōu)先級輪換，“穩(wěn)增長”“保就業(yè)”優(yōu)先

結合10月物價指標來看，內需不振，工業(yè)企業(yè)利潤下降，失業(yè)率在高位盤桓，現(xiàn)階段“穩(wěn)增長”“保就業(yè)”的政策目標被放在優(yōu)先位置。

PPI-CPI剪刀差一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化，意味著利潤空間從上游向下游轉移，而未來工業(yè)企業(yè)利潤增速將邊際放緩。10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.0%（前值6.3%），同比增速回落，這還是在“加大制造業(yè)領域的信貸支持力度”和去年低基數(shù)基礎上的結果。制造業(yè)吸納了大量的就業(yè)，如果工業(yè)企業(yè)利潤下降，失業(yè)率問題就會更加凸顯。1-10月份，全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率平均值為5.6%。10月份，全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.5%，與上月持平。這表明失業(yè)率問題愈發(fā)嚴峻。

在海外通脹仍然高企，而且能源價格居高不下時，國內PPI同比轉負更多反映的是內需不振。考慮到進入11月以來，全國多地疫情散點復發(fā)，疫情擴散將對消費包括對工業(yè)品的修復造成擾動。從中長期視角來看，只有房地產投資企穩(wěn)，才會真正迎來商品需求的真正復蘇時期。樂觀估計是，明年下半年房地產投資有望企穩(wěn)，中國經濟開始走入上行周期，相應的商品需求才可能有明顯增加。因此，PPI同比下降反映了工業(yè)品需求可能在短期內低迷的現(xiàn)象。這需要更大力度的刺激投資等穩(wěn)增長措施來改善，以避免整個經濟社會快速地進入通縮狀態(tài)。

將疫情前和疫情后對比可以得出一個簡單的結論：第一產業(yè)表現(xiàn)更好；第二產業(yè)變化不大；第三產業(yè)表現(xiàn)很差；第三產業(yè)恢復的高度決定了中國經濟恢復的高度。而第三產業(yè)恢復速度受疫情擴散制約。屬于工業(yè)企業(yè)利潤因為通脹回落而走低，本應促進下游消費，但下游消費受制于疫情，導致相當一部分流動性淤積在銀行體系。

三、疫情使貨幣政策有效性降低，基建是未來長期的穩(wěn)增長手段

宏觀調控部門一直強調，“貨幣投放增速要與名義GDP同比增速基本匹配”。今年以來，貨幣投放增速要高于名義GDP增速（貨幣投放增速在10%以上，物價水平尚未超過3%，而實際GDP在5%以下。10>>3+5）。這說明，貨幣投放的多，但是資金使用效率不高，或者說資金并未更多地投放到實體經濟中，實體經濟需求低是一個重要原因。

從物價與貨幣的關系來看，貨幣主義學派認為，物價是一種貨幣現(xiàn)象。根據(jù)費雪方程式（PY=MV），今年物價溫和，GDP增速低，而貨幣投放卻不低，這充分說明疫情大大降低了貨幣流通速度，整個經濟社會貨幣活化度大大降低。貨幣政策有效性因此大打折扣。

外需走弱則是出口增速逐級回落的主要原因。10月，全球摩根大通全球制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)連續(xù)5個月下降，10月為46.90。海外快速加息導致海外經濟衰退風險增加，海外消費動能也在減弱。隨著加息對經濟負面沖擊的影響逐漸顯現(xiàn)，外需走弱在短期內是不可逆的。房地產投資很難回到歷史高度，制造業(yè)投資呈現(xiàn)邊際放緩的特征。結合大會報告和《十四五規(guī)劃》來看，未來基建投資將是撐起固定類投資的主力，而且相比于其他增長動能，政府會掌握更多的主動權。在貨幣政策有效性降低的情況下，基建投資是保證經濟增速的有效手段。

作者：上海鋼聯(lián) 黑色產業(yè)研究服務部 研究員 李爽 經濟學博士

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關鍵詞： 房地產市場 工業(yè)企業(yè) 銷售數(shù)據(jù)