諾德基金王憲彪 ：信用收縮是局部性的，債券市場將往何處去？

1、 永煤事件以來，信用債市場出現局部收縮

2020年在華晨集團、盛京能源等企業違約后，2020年11月中旬，永煤集團突然公告20永煤SCP003到期不能足額償付本息，構成實質性違約。永煤事件后，信用債市場出現局部收縮，部分區域及主體融資環境快速惡化，部分自身財務狀況不佳的地方國企存量債券出現較多拋盤、新發債券出現大面積取消問題，時至今日市場觀望情緒仍然較為濃厚，局部收縮態勢仍未得到有效緩解。

永煤事件后，2020年11月和12月信用債凈融資額連續為負，取消發行的債券規模占比大幅上升。2021年一季度信用債凈融資額為6,869.81億元，同比減少10,358.24億元，但較去年四季度增加9,091.68億元，略有回暖。

具體來看，產業債2021年一季度累計發行1.67萬億元，凈融資額為-20.21億元，發行總額和凈融資額分別較去年同期減少2,907.63億元和10,000.62億元，同比大幅回落，凈融資額環比有所改善，但仍處低位。城投債2021年一季度累計發行1.52萬億元，凈融資額為6,888.02億元，發行總額較去年同期增加3,993.97億元，凈融資額則同比減少359.62億元。

2、 債市將往何處去?

由于今年的信用收縮是局部性的，在各類信用事件的沖擊下，投資者神經更加脆弱，機構行為更加趨于一致，市場主流機構無人再提信用下沉策略，配置則主要集中于經濟發展狀況良好的城投企業債券或高等級信用債，導致高等級信用利差和期限利差進一步收窄，性價比趨弱。盡管優質債券供給偏少，但各類機構“擴表”速度并未放緩，機構欠配問題較為突出，信用債市場各品種所謂的洼地被迅速填平。如銀行永續債、資產支持證券、同業存單甚至超長期利率債。短期看，各類機構的欠配成為當前支撐債市主要因素。但展望后市，基本面繼續較好的增長勢頭疊加地方債和利率債供給的放量可能會成為主導債市走勢的核心因素，在可挖掘機會趨少的環境下，建議投資人重點關注政治局會議關于經濟形勢判斷和貨幣政策的定調，謀定而后動，提防5月份資金面和供給放量對債市的沖擊。