調(diào)味品低估值優(yōu)質(zhì)標的 中炬高新調(diào)味品業(yè)務有望兌現(xiàn)業(yè)績修復邏輯

推薦調(diào)味品低估值優(yōu)質(zhì)標的：1)全國疫情控制良好，消費場景恢復有望推動行業(yè)復蘇。進入6月，全國疫情基本得到控制，尤其是北京、上海等地解封促進線下消費場景恢復，預計餐飲行業(yè)將迎來消費回補，推動調(diào)味品行業(yè)B端需求復蘇。回顧2020年二季度管控放松期，餐飲收入連續(xù)三個月同比降幅收窄、環(huán)比實現(xiàn)正增長。2)關注改革主線——房地產(chǎn)業(yè)務剝離&股權激勵，跟蹤潛在催化劑。公司定增及股權激勵事項尚存在不確定性，需跟蹤房地產(chǎn)業(yè)務剝離進度。公司2021年7月發(fā)布非公開發(fā)行股票預案，擬募資不超過77.91億元用于300萬噸調(diào)味品擴產(chǎn)項目及補充流動資金。此次定增以房地產(chǎn)業(yè)務處置工作完成為前提，目前由于工業(yè)聯(lián)合公司起訴，公司擬掛牌出售的中匯合創(chuàng)股權中有26.53%股權被查封，同時根據(jù)最新訴訟進展，工業(yè)聯(lián)合增加訴訟請求將使上述案件涉及金額大幅增加。同時，2021年公司共開展了兩期股份回購工作，第一次回購已完成，共使用資金約6億元，回購股份1438.8萬股將用于后續(xù)實施股權激勵。3)目前公司PE(TTM)為33.21X，處于歷史10%分位點左右，低于行業(yè)平均值50.50X。短期看需求端復蘇節(jié)奏，及提價對沖成本壓力，結合公司產(chǎn)能規(guī)劃，中長期增長點在于推進渠道全國化及品類擴張，成長空間充足，建議關注公司目前所處歷史低估值位置。

如何看待公司中長期增長潛力：1)空白市場開發(fā)及渠道下沉貢獻未來主要業(yè)績增量。我們看好公司的全國化潛力，公司作為調(diào)味品行業(yè)第二大公司，享受行業(yè)集中度提升邏輯，在前期渠道織網(wǎng)夯實基礎后，后期有望逐漸兌現(xiàn)規(guī)模效應。2022Q1公司東部/南部/中西部/北部區(qū)域營收占比分別為22.72%/40.86%/21.19%/15.22%，除南部以外的其他區(qū)域還存在諸多空白市場及下沉空間。公司自2019年以來持續(xù)擴充經(jīng)銷商，公司整體經(jīng)銷商數(shù)量從1051個增長至1748個，其中2022Q1凈增加46個。分區(qū)域來看，新增經(jīng)銷商以相對薄弱的中西部、北部區(qū)域為主，對應市場在2019、2020年均實現(xiàn)收入雙位數(shù)增長，渠道擴張策略得到階段性驗證。2)產(chǎn)品升級&品類擴張，遵循單一品類做大-多品類擴張-平臺化的發(fā)展路徑。公司目前產(chǎn)品線涵蓋有醬油、雞精粉、蠔油、料酒、食醋、醬料、腐乳、味精、汁類、復合調(diào)味料，食用油，共11大品類，堅持1+N產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略。

醬油業(yè)務體量最大且增速穩(wěn)健，新推出零添加、頭一道醬油進行產(chǎn)品升級貼合消費趨勢;雞精雞粉、食用油漸成規(guī)模，2022Q1在調(diào)味品營收中占比分別為12.73%、8.74%，與海天開展差異化競爭，培育新增長點;同時積極布局其他高增長細分賽道，把握行業(yè)發(fā)展動向，通過復制成功的產(chǎn)品經(jīng)驗實現(xiàn)快速放量。3)改善渠道結構不平衡問題，發(fā)力體量大、粘性強、易守難攻的餐飲渠道，邁向加速增長通道。

投資建議：一季度受需求疲軟、成本高位雙重壓制，隨著疫情好轉，線下消費場景有望逐漸復蘇，疊加低基數(shù)、提價落地，公司調(diào)味品業(yè)務有望兌現(xiàn)業(yè)績修復邏輯。預計公司2022-2024年營業(yè)收入分別為54.81億元、61.59億元、69.91億元，歸母凈利潤分別為7.65億元、9.14億元、10.75億元，EPS分別為0.96、1.15、1.35元，對應PE分別為31倍、26倍、22倍，維持“買入”評級。

風險提示：疫情反復、餐飲需求恢復不及預期、原材料成本壓力、渠道擴展不及預期、房地產(chǎn)業(yè)務剝離進度不及預期、相關訴訟仍存在不確定性、定增事項存在不確定性、食品安全問題。

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